（报告出品方/作者：中信建投证券，王明琦）
1猪业禽业双轮驱动，产业结构布局完善
温氏食品股份有限公司（简称“温氏股份”），总部位于广东省云浮市新兴县，创立于年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业，配套畜禽繁育、食品加工、生鲜营销、金融投资、农牧设备制造、生物制药等相关产业的跨地区现代农牧企业集团。公司于年11月2日在深交所挂牌上市。
1.1养殖龙头，持续发展
公司是老牌肉鸡、肉猪养殖企业，为首批家农业产业化国家重点龙头企业之一。年，公司上市肉猪.55万头、肉鸡10.51亿只，实现营业总收入.39亿元，截至年底，温氏股份已在全国20多个省（市、自治区）拥有家控股公司，4.8万户合作家庭农场，5.28万名员工。
温氏股份长期保持养殖龙头地位。根据国家统计局生猪出栏量、中国畜牧业协会黄羽肉鸡出栏量及各养殖企业出栏量，可以计算出企业市占率。-年，公司生猪出栏市占率从2.12%稳步提升至3.40%，居行业第一。受非瘟疫情等影响，公司年生猪出栏市占率下滑，为1.81%，居行业第二位，未来通过加强防控、降本增效，有望重回龙头地位。-年，公司黄羽肉鸡市占率始终保持20%左右。年全国黄羽肉鸡出栏约49亿只，公司市占率约21.66%，黄羽肉鸡龙头地位稳固。
公司经过三十多年的发展，从勒竹鸡场起步，逐渐成长为一家现代农牧企业集团。年，温北英联合温鹏程、温木桓等七户创办勒竹畜牧联营公司，并建立勒竹鸡场；年，肉鸡市场疲软，农户卖不出好价钱，鸡场采取对农户保价回收肉鸡的措施，开创了“公司+农户”模式。在肉鸡业务逐步成熟后，公司于年开始探索养猪业务，年建立动物保健厂，年成立温氏乳业，年成立广东华农，进军多项产业。年公司上市肉鸡突破万只，年上市肉猪突破0万头，公司逐渐进入成熟期，并于年在深交所创业板挂牌上市。年，公司发布品牌“温氏食品”，开启从农牧企业向食品企业的转型之路。
1.2产业完善，布局全国
公司主营畜禽养殖，兼营上游畜禽繁育及下游食品加工、生鲜营销，并配套金融投资、农牧设备制造、生物制药等，形成完整的产业体系。公司主营业务为生猪和黄羽肉鸡养殖，采用紧密型“公司+农户”的经营模式。公司畜禽繁育产业包括猪、鸡、鸭等部分，其中生猪种业由子公司中芯种业承接。公司食品加工产业母品牌“温氏食品”下设子品牌“温氏佳味”，负责禽类深加工及销售；子品牌“温氏乳业”、“温氏牧场”，负责乳业板块；子品牌“温氏天露”，提供生鲜肉/蛋类食品，并以“温氏鲜品”为自有生鲜渠道。公司生物制药产业由子公司肇庆大华农生物承接，含生物制品、药物制剂、饲料添加剂三大板块。
公司产业遍布全国20余个省（市、自治区），在南部地区扎根较深。公司自广东省起家，在华南地区扎根较深，截至年，公司有44%的合作农户和35.78%的营业收入来自华南；公司在华东、西南、华中一带有所布局，分别有19%、15%、16%的合作农户及23.83%、15.79%、12.58%的营业收入来自这三个区域；公司对北部地区触及较浅，在华北、西北、东北的合作农户占比合计6%，收入占比合计12.03%，有较大提升空间。
1.3双轮驱动，业绩稳健
公司业绩保持稳健。-年，公司营业收入由61.42亿元增长至.39亿元，除年受肉猪价格下降、H7N9使活鸡销售受阻影响之外，其他年份均保持营收正增长，年复合增长率达18.15%。
猪肉类养殖和鸡肉类养殖为公司两大主要收入来源。年，公司猪肉类养殖实现收入.43亿元，占营收比例为61.84%；鸡肉类养殖实现收入.94亿元，占营收比例为32.43%；肉鸡、肉猪业务营收合计占比94.26%，为公司主要收入来源。同期其他养殖、原奶及乳制品、兽药、肉制品加工产品、设备分别占营收2.74%、1.12%、1.00%、0.49%、0.32%。公司收入来源多元化，发展韧性较强。（报告来源：未来智库）
公司归母净利润复合增速达21.90%。-年，公司归母净利润从3.81亿元增长至74.26亿元，年均复合增长率21.90%。公司归母净利润波动较大，主要受行业周期和宏观经济影响。年发生全球性金融危机，-年全球经济下行导致出口低迷内需不振，-年发生H7N9禽流感事件，-年爆发非洲猪瘟及新冠肺炎疫情，致使公司业绩波动较大。
公司毛利率较高，盈利能力较强。-年，公司猪肉类养殖平均毛利率26.14%；肉鸡类养殖平均毛利率14.34%。年上半年，公司猪肉类养殖毛利率下滑至-11.63%，同比下降50.02pcts，系猪价下跌叠加饲料原料涨价推高养殖成本所致；肉鸡类养殖毛利率从年的0.38%回升至13.99%，系养禽业行业形势好转、一季度活禽售价较上年同期明显上升所致。
1.4股权激励，齐创共享
在“齐创共享”企业文化背景下，公司通过高分红、限制性股票激励计划，为股东、员工等各方创造收益。
公司股权较为分散。截至年第三季度，公司第一大股东为名誉董事长、创始人之一的温鹏程，持股比例4.09%。公司实际控制人温氏家族，包括温鹏程、梁焕珍、温均生、温小琼、温志芬等11人，合计持股比例为16.31%，股权较为分散。
公司连续多年派发现金股利，分红率高达57.37%。截至年11月，公司已实施现金分红6次，累计实现净利润.96亿元，累计现金分红.75亿元，分红率为57.37%。
公司多次开展限制性股票激励计划。公司上市后，先后实行了三期限制性股票激励计划（第二期已终止）。年公司授予名激励对象0.93亿股，占总股本1.79%；年授予名激励对象2.53亿股，占总股本3.99%。限制性股票激励计划有利于鼓励管理层及员工为公司利益行动，提高管理效率。
2养殖行业周期性较强，集中度有待提高
2.1猪业：供应恢复猪价处周期底部，非瘟疫情导致行业集中度提升
猪肉为我国第一大肉类消费品，市场规模较大。国家统计局数据显示，-年，猪肉产量占肉类比例保持在65%左右。近两年受非洲猪瘟疫情影响，我国肉类人均产量结构变化，猪肉占比下滑至48%左右。年我国生猪出栏量6.71亿头。
2.1.1生猪供应加快恢复，近期价格底部震荡
我国生猪价格呈现明显周期波动。年以来，我国共经历4轮猪周期，前三轮波动较平缓，最高价17-20元/公斤，最低价约10元/公斤。年，非瘟疫情使能繁母猪存栏大幅下降，导致生猪供应减少并推高猪价，开启第四轮猪周期。本轮周期特点是波动巨大、猪价高位运行时间长。年6月猪价开始拉涨，至年10月达最高点40.98元/公斤，并在30-40元/公斤的高位维持一年以上。
当前生猪养殖仍处周期底部区间，生猪供给加快恢复，猪价低位震荡。年以来，国内新冠疫情得到控制，企业复工复产；非瘟防控经验加强，生猪产能快速恢复。生猪出栏量于年年中恢复到疫情前的水平，半年度出栏量达3.37亿头。在需求端，长达一年的高猪价迫使消费者寻求替代品，猪肉市场被禽肉、牛肉等挤占，且肉类为生活必需品，需求刚性较强，恢复速度慢于供给，导致供大于求，猪肉价格急剧下滑。年上半年，猪肉价格持续下行；下半年价格维持底部震荡，10月份一度跌至10.16元/公斤。
2.1.2非瘟叠加环保政策，行业集中度逐渐提升
我国肉猪养殖业以中小规模养殖户为主，行业集中度较低。据中国畜牧业年鉴统计，年，我国生猪年出栏数1-49头的小规模养殖场有.58万户，占养殖场总数的94.32%；生猪年出栏头以上的大型养殖场仅0.88万个，占比0.03%。经测算，年生猪养殖前十大企业出栏量占出栏总量比例为10.43%，行业集中度仍相对较低。
散户退出、行业集中度提升为长期趋势。从我国生猪养殖业出栏结构可以看出，年以来，年出栏1-49头的小型养殖户数量和占比持续下降，而年出栏0头以上的大型养殖集团数量持续提升，虽然年非瘟疫情导致二者均加速下降，但行业集中度提升的长期趋势不会改变。
受非瘟疫情、土地流转政策、环保政策等因素影响，行业集中度将进一步提升。非瘟疫情下，散户养殖规模较小，进行防疫建设的边际成本高昂；大型养殖集团有能力落实防疫政策、建立配套设施，且存在规模效应，可降低边际成本；随着散户退出，行业规模化程度提高。政策方面，年，中办国办印发《关于引导农村土地经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见》，提出“土地流转和适度规模经营是发展现代农业的必由之路”；年国务院办公厅印发《国务院办公厅关于加快推进禽畜养殖废弃物资源化利用的意见》，年农业农村部办公厅印发《禽畜粪污资源化利用行动方案（-年）》，均强调加强禽畜粪污资源化利用。政策提倡养殖规模化，提高养殖环保标准，将加速散户退出、行业集中的进程。
2.2禽业：父母代存栏下滑供给收紧，饲料原料涨价利润承压
黄羽鸡为我国禽业主要消费品种之一。黄羽鸡为我国地方鸡种，抗病力、耐受力强但生长较慢，其肉质好、味道鲜美等特点符合我国居民消费习惯，主要面向家庭消费者销售。-年，我国黄羽鸡出栏量由37.4亿只上升至49亿只，CAGR为6.99%，市场不断扩容。年，我国各类鸡肉产量中，黄羽肉鸡占比达33.26%，为我国禽业主要消费品种之一。
黄羽鸡市场由活禽销售向冰鲜消费转型。随着消费者对食品安全
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