（报告出品方/作者：平安证券，张晋溢）
一、宏观层面：经济缓慢恢复，消费稳中求进
1.1疫情反复影响经济发展，通胀情况温和
年局部疫情不时发生，对经济产生间歇性影响，经济低位运行，年Q1/Q2/Q3的GDP同步增速分别为+18.3pct/+7.9pct/+4.9pct，Q3增速回落至低点，带动下游需求回落。受猪周期下行的影响，我国通胀情况温和，CPI保持1.5%以下的低位运行。截至11月10，猪肉平均批发价较年初下跌47.64%。
1.2消费低位运行，信心整体趋弱
消费者信心持续走低，社零Q3探底。从消费景气度看，据Wind指数，消费者信心指数由年1月初高点.3下降至年8月低点.5，呈现震荡下降趋势，仅在春节、中秋等重大节日出现反弹。从社零角度看，整体下探趋势明显，Q3达到谷底，随着疫情不断反复改变消费者意愿，预期社零将持续低位运行。
二、年食品饮料表现回顾：估值回落拖累整体走势，软饮料、啤酒表现较优
2.1走势复盘：年内经历深度调整，10月初至今见底回升
年1月1日至12月3日，食品饮料行业收益率-6.8%，跑输沪深指数0.9pcts；分子行业看，仅软饮料/啤酒取得13.5%/6.2%正收益，调味品/肉制品收益率-31.3%/-29.9%，跑输食品饮料整体。
2.2估值回落为板块走弱主因，食品饮料估值出现分化
年食品饮料走弱主要由估值回落所致，其中啤酒/白酒PE_TTM降幅较深，较年初下降48.0%/21.7%；调味品/食品综合PE_TTM较年初提升8.2%/11.5%，板块下跌主要由业绩下滑所致；其中食品板块如调味品、食品综合等受益于提价预期，9月底至今估值有所抬升。
2.3基金重仓持股比例连续3个季度回落
Q3基金食品饮料重仓持股比例8.3%，环比-1.0pcts，同比-0.3pcts，自年以来已连续3个季度回落。展望未来，随着白酒稳健增长以及大众需求逐步复苏、提价顺畅传导，基金重仓比例有望提升。
三、白酒年策略：高端酒稳中有进，次高端弹性可期
年为白酒的调整之年，在经历了疫情冲击后，原材料价格自高位回落，企业经济活动逐步复苏，渠道库存也回归良性区间。茅台批价在公司取消拆箱销售政策以及双节平稳影响下，也出现相应回落，行业风险逐步释放。展望年，消费升级趋势不改，高端白酒和次高端白酒仍将享受价位带红利。且货币背景下，财富效应凸显，高端购买力提升，优质资产有望获得估值溢价。白酒作为具有确定性收益及稳定ROE的优质资产将充分受益。白酒兼具消费属性、投资属性和收藏属性，我们看好白酒在强品牌力支撑下的业绩持续增长，认为高端白酒业绩确定性强，次高端弹性可期。（报告来源：未来智库）
3.1行情展望：今年走势类似于年，白酒行情或可借鉴年
回顾-年行情，白酒板块经历了先行回调，而后领涨的过程，其中宏观经济为重要影响变量。年，国内经济基调以去杠杆、结构转型为主，进入“新常态”，叠加中美 开启，对中国商品加大额关税，双重压力下经济持续压，白酒动销受阻，下半年开始股价全线回调；年底至年，由于经济环境的变化，国内宏观政策处于较为宽松的状态，利好白酒行业，叠加年白酒超跌，以及消费升级、价位扩容的趋势持续，白酒板块领涨。
经济环境、市场表现均与年相近。从市场表现、宏观环境以及流动性预期来看，年底与当前相似度高。1）市场表现方面，年由于行情切换叠加消费低迷，白酒板块剧烈波动，虽然上半年次高端、高端白酒股价呈现分化，但下半年白酒板块整体面临持续调整，且高端白酒调整幅度更大，与年的情况相似。2）宏观环境方面，年美债利率大幅上行，对股市造成强烈冲击，叠加经济下行压力及疫情扰动，整体经济增长缓慢；面临经济转型及中美易战压力，同样对股市造成巨大冲击。3）流动性预期方面，经济压力下流动性宽松预期持续升温，政策环境较为宽松，财富效应凸显，有望拉动白酒动销。
展望年，我们认为可以借鉴年白酒行情，流动性宽松背景下中高端白酒受益。回顾年，在白酒板块前期超跌的背景下，年初多家酒企业绩预告优异，动销情况良好，叠加政策利好及资金流入，板块估值修复，白酒板块迎来全线增长。年中名酒涨价潮显现，汾酒、洋河、今世缘、五粮液等多家酒企相继提价，行业迎来结构性繁荣，白酒板块持续向好，股价呈现第二波攀升。从市场表现来看，行业整体景气度向上，高端白酒实现戴维斯双击，表现 ；次高端白酒表现次之，其中业绩高增、利润水平显著改善的次高端酒企估值溢价甚至优于高端酒。
当前流动性持续宽松，经济环境类似于年年底，叠加行业升级趋势不改，基本面向好，以及行业风险消化。展望年，我们认为年白酒行情变化或可作为借鉴，中高端白酒将最为受益，高端白酒有望再次引来戴维斯双击。我们预计年疫情常态化下，宴席等消费场景逐步恢复，中高端白酒消费将延续增长，且消费升级趋势不改，酒企产品将继续迭代提价，驱动公司营收利润高增。
3.2高端白酒：高端消费坚挺，业绩确定性强
品增速加快，高端购买力持续上行。自年“三公”消费调整以来，我国白酒进入由大众消费与商务消费主导阶段，高端白酒充分受益，业绩持续高增。疫情虽造成短期调整，但长期经济向好趋势不改。长期来看，高端白酒消费受益
量减价增趋势不改，行业头部化集中。随着消费结构转变与收入水平的持续提速，白酒消费呈现价格上移趋势，高端白酒消费持续增加。据尼尔森数据，年我国白酒元以上/-元/-元/元以下分别占比44.2%/11.2%/8.4%/36.3%，其中元以上白酒份额较年增加19.7pcts。同时，以茅五泸为代表的高端白酒企业，其营收从年的.06亿元，上升到了年的.67亿元，近五年CAGR为22.6%，其占行业总营收的比例，从年的11.5%，提升至年的29.46%。在未来，白酒行业“强者愈强”的头部效应会越来越突出。
贵州茅台：基本面稳健，业绩确定性强。1）从批价来看，近期在取消拆箱销售政策以及双节平稳放量影响下，茅台批价自高点有所回落。但茅台终端需求依旧旺盛，叠加产能限制，茅台始终处于供不应求状态。截止11月中旬，整箱飞天茅台一批价在元，散瓶飞天一批价在2元左右，远高于元的出厂价，显著的价差表明渠道利润始终稳健，具有安全边界。
2）从管理层来看，近日茅台新董事长上任，提出要“坚持市场化及法制化改革”、“推进营销体制和价格体系改革”，让茅台“回归商品属性”，并在市场调节机制方面持续发力。
3）从产能来看，据茅台股东大会，贵州茅台预计实现产能5.53万吨，随着茅台持续推进产能建设，未来放量可期。未来，随着渠道、产品结构改善升级，公司将继续提升直营比例，升级非标产品，优化产品结构，公司业绩确定性强。
五粮液：产品矩阵持续优化，经典五粮液不断放量。自茅台批价持续上升打开价格天花板以来，高端白酒价格带扩容，五粮液持续受益，成为千元价格带领头羊，且积极发力经典五粮液，完善产品矩阵。1）普五方面，虽然自价格天花板打开以来竞争对手增加（如青花30复兴版、青花郎等），但五粮液作为高端白酒，所具有的品牌、产品力优势明显，外加“控量挺价”政策稳中有进，普五在千元价格带位置较为坚挺。2）经典五粮液方面，公司十四五规划投放量破万吨，21年吨目标进展较好，外加数字化营销系统实施，管理层能力强化，看好经典五粮液将成为五粮液新增长点，突破2,元高端价格带。
3.3次高端白酒：宴席消费回补，价格带持续扩容
次高端价格带上移，市场增量空间巨大。年初，飞天茅台零售指导价自元/瓶上调至元/瓶，带领白酒行业进入新一轮的涨价周期，高端酒价格稳步提升，带动次高端价格区间持续上移。年，在消费升级、品牌集中和通胀抬头的拉动下，洋河、汾酒、剑南春等次高端酒企频频调价。对于次高端名酒企而言，涨价有助于提升产品形象，拉升品牌高度和品牌价值。同时，涨价能助长利润空间或重塑价格体系，进而倒逼渠道挺价。展望年，消费升级趋势延续，通胀上行环境不改，次高端价格或将进一步上移，市场空间持续扩容。
疫苗升级加速疫情好转，宴请回暖提升次高端景气度。随着疫苗功效不断增强和加强针的接种普及，疫情有望得到进一步控制，情况加速好转，对于宴会聚餐的监管也将逐步放松，商务宴请消费需求回升。次高端白酒具有显著的社交属性，在商务宴请场景需求巨大，据酒业家统计，次高端白酒消费中宴请场景占比高达45%。商务宴请的逐步恢复将推动次高端白酒放量，带动行业景气度的显著提升。
3.4三四线白酒：消费迎来复苏，产品结构升级
年消费复苏有望拉升三四线白酒销量。年我国整体消费逐步复苏，1-10月商品零售额同比年增长了8.2%；餐饮收入尽管在下半年系于疫情反复有所低迷，但上半年明显复苏使得1-10月同比年小幅增长了1.5%。消费信心指数和预期指数也逐步回升，预示着市场上消费者对于未来经济收入增长、消费回暖持有积极正面的态度。
目前我国消费市场的韧性充足，消费规模扩大、消费结构升级、消费模式创新的发展态势没有改变，随着经济恢复、就业扩大、居民收入增加，以及社会保障逐步完善，年消费增长仍然具有较好支撑。中低端白酒作为一项重要的消费支出，将受益于消费复苏和增长，销售情况弹性可期。
四、食品年策略：
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