（报告出品方/作者：五矿证券，周铃雅、王何梦雅、刘艺帆）
一、产业趋势：供给侧纵向一体化，营养品生意驱动结构高端化乳制品产业链涵盖上游牧场、中游加工企业/品牌商和下游的经销商、零售渠道等。上游牧场主要涉及原料主要可分为生鲜乳/原奶（未经杀菌、均质等工艺处理的奶畜原奶）和大包粉（生鲜乳经消毒、脱水、喷雾干燥制成），另外上游原材料也涉及聚乙烯、铝、纸板、玻璃等包装材料。中游乳制品加工企业大部分为品牌商，将上游原材料加工制造为乳制品后向下游出售，一般中大型乳制品加工企业自有牧场布局，受奶源限制仍然需要向中小型牧场、奶农收购原奶。下游渠道以线下为主，中游乳企将产成品分销给各区域经销商/大型商超/电商，一般为买断代销。
中游乳企为产业链高毛利环节，有动力向前一体化发展。从产业利润分配角度看话语权情况：中游加工企业毛利率一般高于上游牧场。上游牧场呈现第一产业的低抗风险特征，利润率低、集中度低，而中游加工企业呈现工业制造的规模化特征，利润率较高、集中度高，议价权占优，同时中游加工企业成本敏感，尤其是基础液态白奶，因此中游乳企有天然动力去控制成本，向前整合乳业产业链，实现一体化、规模化发展。
（一）供给侧：原奶周期有望放缓，产业上下游整合提速
长期来看，乳制品需求热度不减，供给端受政策提振，产业规模化程度、奶牛单产提升，原奶供需紧张的局面有望缓解，原奶周期将进一步放缓，平滑中游乳企的成本曲线。中短期看，经济复苏、地缘政治冲突弱化，供应链传导不畅的局面趋缓，原材料价格有所回落，原奶价格有望回落。
1、产业特征：原奶供给不足，奶源分布不均
中国是乳制品需求大国、原奶“贫国”。根据中国奶业统计资料，年中国原奶产量仅为0.38亿吨，人均原奶产量约为每天73克，远未满足《中国居民膳食指南（）》中推荐的-克的需求。中国乳制品进口绝对量大，年中国乳制品进口量占全球贸易量的23.6%，其中婴配粉、液体乳分别为29%、26%。中国乳制品的对外依赖程度较高，分品类来看，液体乳的自给率较高，年为97%，近年来需求旺盛，自给率逐年下降；奶粉对外依赖程度较高，年为57%。鉴于中国庞大的人口基数，原奶生产能力亟待提升。
中国奶源分布呈现“北多南少”的特征。奶牛耐寒不耐热，一般奶牛最适宜的温度为12℃~14℃，怀孕奶牛与泌乳奶牛最适宜的温度为16℃~20℃，且北方多平原草场，因此中国奶源多分布在华北、西北与西南地区，年中国原奶产量TOP10的省份合计产量占比为82.7%。
中国奶牛单产近年来突飞猛进，但仍有较大提升空间。中国的平均奶牛单产从年的2.99吨/（头·年）增长至年的8.7吨/（头·年），大幅追赶国际水平，但是和部分发达国家仍然有一定距离，如美国年为10.9吨/（头·年），但中国先进的牧场企业，如现代牧业奶牛单产量可达每头每年11.3吨，可与乳业发达国家媲美。
中国畜牧业和饲草料产业有待振兴，优质种牛和饲草料仍然依赖进口。产奶量和以下2个因素息息相关：（1）奶牛性状：中国荷斯坦牛是由从国外引进的荷兰牛在中国不断驯化和培育，或与中国黄牛进行杂交并经长期选充而逐渐形成，产奶量不如荷斯坦牛，优质的种牛、母牛仍然依赖进口。（2）饲养管理水平：饲料占生鲜乳生产成本的70%以上，而营养调控技术是提高饲料利用效率、降低奶牛养殖成本的关键；中国饲草产业整体起步较晚，存在着产不足需、质量水平不高、产业化程度较低的问题，缺乏健全配套的政策保障体系支持，作为饲料的重要成分，大豆、优质苜宿草仍然大幅依赖进口；以北京、上海为例，自然条件禀赋并不如内蒙古、新疆等地，但奶牛单产量仍遥遥领先。目前中国荷斯坦牛和荷斯坦牛的部分优良性状仍有一定差距，饲养管理水平尚待完善，因此奶牛单产仍然有提升空间。
政策端对于奶业振兴十分
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