（报告出品方：国泰君安证券）
01白酒：先地产，后成长，坚守高端
高端白酒：增长确定，配置价值凸显
高端白酒渠道稳健运行，业绩确定性与稳定性凸显
1）高端白酒春节旺季动销保持积极趋势，回款与发货进度较快，近期节后淡季整体渠道运行保持平稳，茅台批价近两周回落明显，目前年散瓶飞天-元、年整箱飞天-元，批价回落主要系逐步回归销售淡季、直营放量、电商平台上线预期等影响，目前批价已逐步见底、达到经销商心理价位，预计后续将逐步企稳，并且批价回落有利于开瓶率提升和长期价格体系改革。五粮液批价元左右，目前已全国范围停货，挺价思路明确。国窖省外批价元左右，四川元左右，目前已执行新打款价格，保持价格跟随策略。
2）高端板块一季报趋势积极，茅台1-2月收入、利润双20%增长，业绩加速超市场预期、提振板块信心，市场化改革措施持续落地；五粮液、老窖年圆满收官，尚未披露1-2月经营情况，但整体趋势保持积极，其中五粮液目前处于预期和估值低点，市场对一季报预期偏悲观，我们认为一季报高双位数增长的概率较大，增长趋势向好，叠加新班子新蓝图新发展下，批价、基本面、管理等多方面有望同步改善；老窖国窖增长势头充分，中档持续改善，激励保证下增长弹性充分。
区域龙头：复苏加速，把握阿尔法
受益于省内经济韧性，徽酒等区域龙头开始展现业绩韧性
1）区域酒业绩在下半年展现出较强韧性，徽酒为代表，腰部价位需求回暖，价盘、库存良性。2）区域酒腰部价位修复本质在于本省产业结构韧性强，居民收入相对波动小，腰部价位需求相对刚性。
信用扩张支撑+消费升级趋势，年区域酒次高端价位高速放量有望延续
1）次高端亦具备轻奢属性，短期维度，次高端需求将继续受益于信用环境合理宽裕。2）疫情之下，消费升级趋势延续，主要白酒市场均出现消费价位带上移，区域酒次高端收入占比有望继续抬升。
次高端：韧性持续，成长有望回归
后疫情时代白酒结构性繁荣，高成长逻辑仍在。白酒结构性繁荣之下，次高端以上白酒需求看信用，汾酒青花等高端品在温和信用环境下仍有较大放量空间，次高端价位将同时受益消费升级；酒鬼酒、舍得、汾酒强激励下销售队伍积极性强，单品盈利空间充沛、省外市场市占率处于低位，全国化趋势将延续。
业绩、估值匹配度高，高成长明显具备修复空间。我们认为年白酒或继续以估值消化为主线，白酒板块内部赛道切换或延续，当下次高端为代表的高成长标的业绩与估值已具备较好匹配度，酒鬼酒、舍得、汾酒PEG显著小于1，与其他赛道相比较已展现估值优势，强业绩支撑下，高成长标的具备修复空间。
02乳制品：成本下行、竞争趋缓、景气延续
奶价涨幅收缩，毛销差逐年改善
原奶成本涨幅收缩，毛销差或逐季改善：受益于上游集中度提升及龙头乳企前期奶源布局，预计4Q21伊利、蒙牛原奶成本涨幅将低于行业奶价涨幅，并收缩至低单位数，1Q22年将回落至持平至微服下降，2H22或出现单位数下滑，毛销差有望逐季改善，释放利润弹性。需要强调的是奶价回落并非竞争格局恶化的充分条件，基于对景气度及战略分化的判断，我们预计-23年奶价涨幅回落的同时，竞争态势仍将保持良性，从而使得毛销差持续扩张。预计伊利、蒙牛年利润率将分别提升50bps以上、30bps以上，-23年核心利润复合增速（20-23年）均有望达到20%左右。
竞争格局优化延续，终端销售费率收缩：根据渠道调研，伊利年终端费率收缩1pct以上，年1月-春节期间终端费用率同比收缩。据尼尔森数据显示，至伊利、蒙牛龙头乳企液态奶线下市场占有率67%，一季度受疫情影响，部分小型乳企退出市场，龙头乳企市场占有率加速提升。其中，常温酸品类，得益于凸出的品牌力及渠道力优势，至3Q21伊利安慕希市占提升1pct至64%，高于第二名35%以上，该赛道寡头垄断格局已然形成，我们预计市占格局短时间内难以打破，未来安慕希有望成为伊利的利润型产品。
需求维持高景气，产品结构升级显著：根据渠道调研，预计伊利、蒙牛4Q21常温液奶高单位数增长，1月-春节期间，常温液奶在高基数的基础上保持同比双位数增长。其中高端产品线（金典有机、特仑苏等）增速高于整体增速，产品结构升级显著，有效拉动毛利率提升（同一品类下，高端产品线比普通产品线毛利率高5-10bps）。分城市级别来看，低线级市场增速快于高线级市场，也是产品结构升级的主要市场来源。（报告来源：未来智库）
行业高景气，竞争格局优
行业规模中高单位数复合增长。据欧睿数据显示，中国乳制品行业零售额于年达到4,亿元，预计-年乳制品市场零售额复合增速7.4%，预计到E达到5,亿元。年全年至年1-2月常温液奶行业实现高单位数至低双位数增长。
寡头格局已然成型，利润率改善良机。据尼尔森数据显示，至伊利、蒙牛龙头乳企液态奶线下市场占有率67%，-年龙头乳企市场占有率或加速提升。其中，常温酸品类，得益于凸出的品牌力及渠道力优势，至3Q21伊利安慕希市占提升1pct至64%，比第二名相差35%以上，该赛道寡头垄断格局已然形成。我们预计市占格局短时间内难以打破，为龙头自身利润率改善提供了良好的背景。
奶价涨幅将收缩，毛销差拐点已至
龙头乳企奶价涨幅收缩，22年奶价维持高位：两大龙头乳企通过并购形式分别于1H21年完善上游布局，在奶源紧张的大背景下，两大龙头乳企因此而拥有更稳定的奶源以及更强的定价权，该优势在3Q21凸显，3Q21行业奶价上涨16%，蒙牛、伊利原奶成本仅上涨中个位数，远低于行业奶价涨幅。根据供需关系测算，预计奶价涨幅4Q21-年逐步收缩，截至年3月中旬，奶价已下降至4元以下，预计伊利、蒙牛年原奶成本将同比下滑，毛利释放。
毛销差拐点已至，利润率逐年改善：基于对稳定的景气度、优化的竞争格局以及成本涨幅收缩的判断，预计伊利、蒙牛-23年毛销差将逐年改善，对应核心利润复合增速（20-23年）均20%左右。
奶价上涨周期，提价+产品结构升级
提价+产品结构升级：奶价上涨周期带来的影响主要体现在1）奶价上涨压制即期毛利率；2）奶价上涨催化提价、加速产品结构升级，提升长期毛利率；3）奶价上涨加强竞争格局优化趋势，从而促进销售费率收缩。
03卤制品：集中度提升，单店逐步恢复
卤制品：行业洗牌集中度提升，单店恢复促收入弹性
行业洗牌4Q21开始加剧，集中度或进一步提升：根据近期我们对行业格局变化、终端需求变化、以及宏观指标变化的观察，我们判断年1）行业保持增长同时洗牌或将加速，以绝味食品为代表的拥有强大运营能力和供应链基础的龙头企业，市占率将加速提升，不排除有进一步渠道整合的可能，继续拉开与竞争对手的差距；2）率先布局下沉市场及运营能力更好的龙头恢复将优于竞争对手。目前三家龙头集中度约为15%左右，预计22-23E年集中度有望进一步提升。
22E年龙头展店或加速，下沉与社区是主要市场：根据草根调研及公司交流，我们预计绝味食品1月的开店数或超过1Q21整体开店数量，主因开业竞赛（21年12月下旬开始）的推进；根据公司交流，我们预计年展店方向或主要以社区及下沉市场为主；我们预计年公司整体开店数或超过家。我们预计周黑鸭21年全年开设加盟门店家左右，完成年初目标，年展店或加速，市场将主要以高线城市社区店为主。
22E年单店逐步恢复，利润率或保持稳定：根据渠道调研，由于下半年疫情，交通枢纽门店的影响较大，以周黑鸭为例，预计其直营门店（大部分为交通枢纽店）在4Q21初大概恢复到19年的六七成的水平。预计21年全年直营门店平均单店店效在万左右，特许门店店效在70万左右，22年有望分别恢复至万，万元。以绝味为例，根据渠道调研及公司交流，1月受疫情反复影响高势能店单店仍有所拖累。不过受益于春节期间营销活动（如“鸭舌自由”）以及品牌宣传的有效拉动，我们预计在22年春节开店率低于21年春节的前提下，年货节期间终端GMV较年年货节持平。
行业仍在扩容，集中度或提升
行业门店数低单位数增长，龙头集中度或加速提升。据章鱼数据显示，中国休闲卤味门店数量-21年低单位数增长，至10月，行业总门店数达到13万家，截至3Q21，绝味食品门店数1万3千家，市占率10%左右；预计-23年随着展店数量增加（我们预计家左右），绝味市占率或将加速提升。
龙头运营能力凸显，单店营收恢复优于行业。根据渠道调研，绝味单店营收恢复情况明显优于行业，其中社区门店始终保持正增长。周黑鸭社区门店占比显著提升，低线级市场单店营收表现优异。
04啤酒：产品结构升级，利润持续释放
成本高位驱动提价，结构升级打开空间
E大麦基本锁价，提价缓解成本压力：根据公司交流，华润、重啤已基本对22年大麦进行锁价，青啤进行了部分锁价，成本压力可控，预计三家啤酒龙头年原材料成本上涨中高个位数。根据草根调研，我们预计年年末，青啤对部分区域大单品提价个位数，润啤对普低档产品全国性提价，并不排除年进一步提价的可能，重啤或将于年2-5月对疆外乌苏提价。提价可缓解成本压力。
结构升级趋势延续，毛利率改善空间大：根据公司业绩公告，华润啤酒年收入同比增长6.2%，销量同比略降0.4%；其中次高端以上销量增长27.8%；根据公司交流，预计年SuperX增速50%以上、纯生增速15%以上；展望年，根据公司交流，预计次高端以上目标增速不低于年，预计销售单价增长幅度比年要好。根据渠道调研及交流反馈，我们预计青啤22年全年销量目标万吨（增长2.9%），超高端销量目标增速提速（21年预计30%），渠道反馈，预计22年经典、纯生、销量增速目标同比低双位数、高个位数、中双位数，并将重点推广“国潮”产品。行业整体处于产品结构升级的大趋势下，高档产品扩容树立价格标杆、为主力中低档产品打开价格空间。
中档酒竞争格局稳定，整体费用率健康水平：根据公司交流，我们预计华润啤酒2H21毛利率上涨1个多点，销售费用率~1pct。关于提价，根据公司交流，2H21提价未完全反映到报表端，预计若原材料价格继续上涨，不排除年二次提价的可能，预计年毛利率提升幅度目标大于2H21年提升幅度，销售费率扩张幅度小于毛利率提升幅度。青啤预计22年或对终端考核机制进行了细化，加强对终端结构的考核，中高层则仍以利润导向为主，预计利润考核占六成
结构升级、利润释放是行业中长期趋势
高档化、价格提升、效率改善、利润增长是行业趋势。-年：根据行业“十四五”发展指导意见，预计啤酒行业未来五年复合增速1）产量：万千升/2%；2）收入：2亿元/7%；3）利润：亿元/15%。行业较长时间内仍将处于收入增长主要依靠吨价提升、利润增速快于收入增速快于销量增速的发展阶段。
主要啤酒酒企产品结构升级加速。年中国规模以上啤酒企业产量同比增长5.6%。而根据公司公告及渠道调研，我们预计华润啤酒年次高端以上销量同比增长30%以上；青岛啤酒年经典、保持双位数增长，结构升级趋势明显。
05调味品：逆境之下龙头市占率有望加速提升
逆境驱动行业竞争格局集中，头部企业长期超额收益可期
成本持续上行将导致行业盈利承压。受极端天气导致供给收缩、油价持续上涨等因素扰动，调味品生产的主要原材料大豆以及PET瓶等包材价格显著上行，以大豆为例，截至年3月25日的大豆市场价已经较年初上涨愈20%。在此背景下，我们判断年行业盈利能力将受到一定程度的恶化。（报告来源：未来智库）
逆境之下中小落后产能将加速出清，调味品龙头市占率有望进一步提升。当上游原材料价格上涨时，下游龙头企业既可以通过提价的方式部分对冲又可以通过降本增效内部消化成本压力，而中小企业由于产品市场竞争力弱同时规模小、技术落后，因此成本上涨将会不断考验小企业的现金流能力，压缩其盈利空间，使其自动出局。以上一轮成本上行周期（年）为鉴，我们判断经过-年这波成本上行周期，中小落后产能将加速出清，市场需求将逐步被头部企业所承接，因此行业集中度有望加速提升。
06餐饮供应链：长期需求景气，提价缓解成本压力
速冻食品：长期需求景气，提价缓解成本压力
需求端C端爆发、B端承压，成本端压力仍在。受春节返乡流动、短期疫情复发等因素影响，C端速冻食品、预制食品消费需求维持高景气度，B端由于下游餐饮企业受疫情影响明显、需求相对承压，期待疫情好转后逐步修复。成本端肉类价格保持来良性，大豆、豆粕等维持高位。
长期保持景气，优选头部企业。长期来看，C端便利化、快捷化消费趋势明确，B端餐饮供应链需求大势所趋，行业景气度有望维持。优选渠道、产能、品牌建设领先的头部企业，提价传导顺利下盈利改善值得期待，预制菜领域贡献行业新增长点。
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