（报告出品方/作者：东亚前海证券，汪玲）
1.乳品产业链条长，上下游具有不同逻辑乳品行业横跨一、二、三产业，产业链条非常长，且上下游具有不同逻辑。上游主要为奶源供应产业，具体包括牧草饲料种植、饲料加工、奶牛养殖（涉及疫病防治、挤奶设备等产业）、最终形成原奶；中游主要对原奶进行加工形成各种产品，包括液体乳、乳粉及其他乳制品（奶酪、炼乳等），目前我国的乳制品构成以液体乳为主（液体乳包含巴氏杀菌乳、灭菌乳、发酵乳和调制乳产品）；下游为渠道消费环节，上述产品通过线下渠道（超市、便利店等）和线上渠道（淘宝、抖音等）送达至消费者。
1.1.上游：原奶供应产业具有周期性
原奶供应涉及农产品种植及养殖环节，呈现明显的“原奶周期”特点。原奶周期的具体逻辑是奶价上涨后推动奶牛存栏量大增，进而市场上原奶供应量增加，供过于求下原奶价格呈现下跌趋势，促使养殖户开始淘汰部分奶牛，造成市场上原奶供应量减少从而推动原奶价格上升。从原奶周期的逻辑来看，供给端成主要影响因素，其中重要指标是奶牛存栏量的变化，此外饲料、市场需求及库存同样对原奶价格产生影响。
近十年国内原奶价格变动趋势可以按照原奶周期划分为三大周期。年三聚氰胺事件后行业进入调整期，消费者对国产品牌缺乏信任，需求明显下滑，国内原奶价格跌入谷底，同时我国奶牛数量由年千头快速减少至年千头。（1）-年奶价上行周期：经过近两年的行业整顿后原奶价格进入修复阶段，年需求开始逐步复苏，从奶牛数量上看，-年我国奶牛由千头逐步上升至千头，养殖户情绪逐步恢复。年开始国内出现动物疫病口蹄疫，而国际主产区新西兰在干旱的自然环境下产出困难，导致行业出现了“奶荒”的状况，叠加政策规范促使部分散户退出市场，原奶产量减少促使原奶价格开始暴涨，并在年2月出现峰值。（2）-年奶价下行周期：原奶价格上涨推动养殖户开始盲目扩张，造成产能过剩局面，-年行业处于去产能阶段，奶价进入下行周期，该阶段我国奶牛数量由年千头减少至千头。（3）至今奶价上行周期：-年初，在供给平衡的情况下，原奶价格波动平稳，年下半年至年初有所上升；年随着疫情爆发，物流受阻造成原奶积压，原奶价格出现部分回落。但随着养殖成本逐步上涨以及疫情促使人们对于健康、营养生活的追求，年6月后至年9月原奶价格开始逐步回升，并一度超越年峰值，随后保持较平稳的态势。此后，原奶价格呈温和下降趋势，主要系需求端稳定，供给端奶牛数量有所回升（-年奶牛数量由千头增加至千头），叠加养殖成本涨幅趋缓但仍相对较高，因此原奶价格不会出现断崖式下跌。
1.2.中游：双寡头竞争格局稳定，多家乳企参与市场
中游乳品加工企业众多，当前行业集中度不断提升。-年，中国乳企数量呈现先增后降趋势，年达到高点为家，随后因三聚氰胺事件行业进入整顿期，截至年乳企数量下降为家，综合来看国内乳企数量持续下滑，行业集中度不断提升。就乳企亏损数量来看，-年由家下降至91家，自年后乳企亏损数量呈上升趋势，达到家。从规模以上乳企销售收入和利润总额上也可以看出国内乳业处于规模持续扩大、集中度不断提升阶段，年规模以上乳企分别实现销售收入/利润总额.58/.85亿元，同比分别增长6.30%/4.09%，十年年均复合增速分别为11.73%/8.35%。
伊利与蒙牛两大企业领跑行业，双寡头竞争格局稳定，且多家区域及地方乳企参与乳业市场。目前国内乳企全国性企业包括伊利与蒙牛，二者销售网络覆盖全国，营收规模与市占率居行业前列。根据《中国奶业统计资料》显示，年伊利与蒙牛市占率分别为23%/20%；根据欧睿数据与前瞻产业研究院统计，年伊利与蒙牛市占率有所提升，分别为26%/22%，二者行业地位稳固。区域乳企包括三元股份、光明乳业等，该类企业在重点区域市场拥有领先地位，尤其在低温产品领域、地方特色奶产品等方面比较优势明显，与全国性乳企一定程度上形成互补。地方乳企包括天润乳业、完达山乳业、燕塘乳业、新乳业等，该类企业通常生产规模较小，一般在单一市场经营，市场份额较小且综合实力较弱。
1.3.下游：具备消费品属性，品牌与渠道重要性突出
产业链下游为流通消费环节，消费品属性明显。对于消费品来说，渠道和品牌对于企业具有重要意义。从渠道上来看，乳品属于快消品且刚需性较强，渠道对于产品的销售尤为重要，各家乳企需不断投入销售费用进行渠道拓展。从品牌上来看，乳品产品较为相似，产品存在同质化现象，需要企业持续塑造品牌形象从而抢占消费者心智。
为打造品牌形象，加深消费者印象，乳企一般会投入大量销售费用并举办多样化品牌活动。-年伊利与蒙牛销售费用基本呈逐步上升趋势（年疫情以来伊利在销售费用投放上有所下降），具体来看，年伊利与蒙牛销售费用分别为.15/.88亿元，销售费率分别为17.46%/26.65%，呈现较高水平。区域性代表企业三元股份因规模体量较小，历年销售费用数额低于光明乳业，但-年公司销售费用呈持续增长趋势；年疫情爆发后，二者逐步放缓销售费用投入，年三元股份与光明乳业销售费用分别为11.94/36.50亿元，销售费率分别为15.45%/12.5%。总体来看，乳企的销售费用投入均较大，销售费率处于较高水平。从品牌活动来看，以伊利与蒙牛为代表的乳企多年来陆续举办多样化活动，旨在打造自身独特形象，吸引消费者加大品牌
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