第一章行业概况1.1行业定义
乳制品是指的是使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，加入或不加入适量的维生素、矿物质和其他辅料，按照法律法规及标准规定所要求的条件，经加工制成的各种食品，也叫奶油制品。乳品行业的产业链较长，涵盖牧草饲料、奶牛养殖、乳制品加工、终端销售等多个环节。
乳品行业的企业购买牛奶、羊奶和其他原料来生产牛奶和乳制品。企业对这些产品进行清洗、消毒、均质、浓缩、干燥和发酵，然后包装出售给批发商和零售商，再转售给最终消费者。
随着国家对乳制品加工业市场准入的严格限制，以及对现有乳制品加工企业的整顿，我国乳品行业的市场集中度有所提高，市场份额开始转向品牌知名度高、实力强、规模效益显著的大企业。特别是一些大型乳品企业通过资产重组、兼并收购等方式，扩大了规模，加强了对奶源以及销售渠道的控制。未来这种趋势将更加明显：全国市场份额高度集中于全国一线品牌，区域市场份额高度集中于区域强势品牌。除此之外，在产品和渠道层面均无竞争优势的中小企业面临被淘汰的命运。
1.2产业链结构图乳品行业产业链结构
资料来源：资产信息网千际投行IBISWorld
1.3行业发展图中国乳制品产量及增速
资料来源：资产信息网千际投行
-年我国乳制品产量呈现波动变化的趋势，但整体保持在万吨以上的水平。上半年中国乳制品产量达到.1万吨，同比增长16.8%。其中，上半年中国液态奶产量.45万吨，同比增长17.65%；中国干乳制品产量95.70万吨，同比增长5.80%；中国奶粉产量47.13万吨，同比下降6.53%。
图乳制品产业细分
第二章商业模式和技术发展2.1产业链乳制品行业的产业链较长，涵盖饲草饲料、奶牛养殖、乳制品加工、终端销售等多个环节，各环节之间联系紧密，第一产业（农牧业）向第二产业（食品加工业）和第三产业（分销、物流）纵向延伸。行业一体化程度要求很高。
奶牛养殖的产品牛奶是乳制品制造的重要原料，奶牛养殖是乳制品制造行业的上游环节。近年来受环保压力、散户退出、季节过剩时乳品企业限收拒收等多重因素影响，上游的中国奶牛存栏一直在下降，年我国奶牛存栏只有万头左右。
相比而言，产业链中游的发展较为稳定，其中奶粉类目受二胎红利影响发展较好。产业链下游环节中的线上平台发展十分迅速，电商平台的高速发展可以帮助乳品企业扩大其市场规模。
乳制品产业链具备一定数字化基础，其中供应链和消费者链接环节信息化系统部署较早、数字化程度较高。作为快消品，乳制品的营销推广、消费者洞察的需求相比其他环节更加强烈，因此数据中台最先支持消费者连接环节，并逐步向产业链中上游渗透，已有部分案例正在利用数据中台改造中游供应链环节。
图乳品行业产业链
2.2商业模式图行业成本结构分析
图行业内公司财务分析
资料来源：资产信息网千际投行Wind
以伊利股份为例分析其主营结构。
图伊利股份主营结构
内蒙古伊利实业集团股份有限公司主营液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品。液体乳拥有公司最大的营收，同时也占据着公司最多的成本，它的毛利率为34.05%，不是公司最高的。奶粉及奶制品，冷饮产品的毛利率都比它高，它的收入比例都比成本比例高，对于整个公司而言是比较划算的业务。
2.3技术发展图中国乳品行业专利排名
中国乳制品生产商的规模差异很大，小生产商在资金和技术上的花费较少，而在劳动力上的花费较多。这些小生产商的优势在于运输成本和包装成本低，因为它们通常只在特定城镇和县内占据市场份额。由于大企业和外企的竞争加剧，中小企业被大企业或外企收购，未来机械化水平会提高。
当前低水平的技术创新限制了现有运营商因技术革新发展而受到的威胁。然而，技术的低增长率也可能为现有企业创造机会，因为其他市场的技术创新模式可能导致无法预见的竞争劣势。
2.4政策监管2.4.1行业主管部门及管理体制国家发展和改革委员会及市场监管总局对该行业进行宏观调控。中国奶业协会（英文名：DairyAssociationofChina，缩写：DAC）是全国奶牛养殖和乳制品加工以及为其服务的相关企业、事业单位和个体经营者自愿组成的非盈利性的行业组织，是具有独立法人地位的民间社会团体。
2.4.2相关政策表乳品行业标准化
第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1行业综合财务分析图净利润分析
图主营业务收入分析
图指数PE/PB
图指数市场表现
3.2行业发展中国乳制品生产行业的发展历史其实只有短短的35年左右。初期技术水平很低，主要技术变化发生在过去10到15年，期间政府政策鼓励私营和外国公司的资本投资进入，并受国内消费和出口增长的刺激。
随着科学信息技术的发展，乳品生产技术和设备不断创新，包括超高温杀菌生产线、塑料袋牛奶生产线、家用包装杀菌牛奶生产线等，年开始中国牛奶的产量持续上升，年中国牛奶产量为.14万吨，同比年增涨了7.46%。
近几年，中国乳制品的进口数量也在持续上升。年中国乳制品进口数量为.12万吨，相比年增加了30.81万吨，同比增涨了9.39%。年1-10月中国乳制品的进口数量为.27万吨，进口额为.27亿美元。
海外市场的参与者目前使用的生产技术较为先进，并提供了行业内最优质、优质的产品。近年国内中小企业的技术水平也有所提高。许多当地企业采取一系列措施提高生产质量，并开始采购或进口乳制品生产设备。随着产品质量和安全要求的提高，乳品将继续进行技术革新。由技术决定的进入壁垒将提高，小企业将被迫采用更高的生产技术，为设备供应商提供机会。
3.2.1行业发展的主要特点1）品类多元化推动乳品消费升级
中国乳品产品种类丰富，其中常温品类市场占比高，占据主导地位；低温品类发展迅速，集中度相对较低；奶粉市场趋向高端化、有机化，国产品牌开始抢回份额；其他干乳品消费教育还有待普及，成长空间较大。
年中国乳品销售规模达亿，其中酸奶占比最高为36%，饮用奶中的UHT奶位居第二，占比22%，其他饮用奶和风味乳饮料占比也较高。从过去五年的占比变化看，酸奶持续上升，巴氏奶、芝士小幅上升，其他有所下降。
2）常温液态奶发展成熟，消费正在升级
有机化、高端化成为近几年乳企龙头常温白奶发展的趋势。其中，蒙牛的特仑苏和伊利的金典牛奶引领了高端UHT奶市场，两者共占高端市场份额的65%。我们估算伊利的常温白奶高端品牌金典，通过包装创新（采用梦幻盖）和有机化分别提价19%和32%。
3）常温酸奶品类多样，格局稳定
目前国内生产常温酸奶的乳企约有40-50家，品牌多达上百种，市场竞争激烈。但伊利安慕希、蒙牛纯甄、光明莫斯利安三大品牌占据绝大多数市场份额（91%），集中度较高。光明莫斯利安是常温酸奶的首创者，之后被蒙牛纯甄和伊利安慕希逐步超越，且差距不断扩大。我们估计伊利安慕希年销售约-亿元，同比增长约10%-15%。
4）巴氏奶区域性强，品牌有本地优势
中国乳业龙头近年来开始布局巴氏奶业务。年蒙牛推出巴氏奶品类3个子品牌：针对入户渠道的“蒙牛新鲜严选”品牌、主打高品质的“每日鲜语”品牌、以及主打极致新鲜的“新鲜工厂”品牌。蒙牛的每日鲜语品牌目前已成为中国高端巴氏奶第一品牌，年销售额同比增长%。伊利年1月推出了巴氏奶产品“百格特”，采用订奶入户模式，主要在哈尔滨运营；并在年底发布3款巴氏奶新品，显示伊利在低温鲜奶领域布局提速。
我们认为国内乳业巨头可利用其低温酸奶搭建起的强大低温渠道来销售巴氏奶，有一定的渠道优势。未来几年随着国内乳业巨头的入局，巴氏奶行业竞争将逐步激烈，但传统区域性低温奶企凭借牧场较近和配送优势，仍有望保持较大份额。
5）低温酸奶市场稳步增长
低温酸奶的市场集中度低于常温酸奶，主要是因为低温酸奶受制冷链、保质期短、消费者忠诚度等因素的限制，区域性乳业具备一定优势，且拥有较为扎实的市场基础。年伊利、蒙牛（剔除君乐宝）、光明共占据56%市场份额，分别为24%、20%、12%。
近几年，龙头乳企通过渠道下沉不断发力低温酸奶业务，在低线城市建立低温冷链设施。伊利年直控村级网点近60.8万家，同比提升14.7%，并加大对基础型酸奶的推广，抢占小型区域性乳企的市场份额。
6）奶粉高端化有机化成趋势，内资品牌份额回升
目前国产品牌婴配奶粉市占率约50%，我们认为拥有优质奶源基地的龙头企业料将受益，可享受低线城市消费升级带来的红利，并利用下沉市场的渠道壁垒在竞争中占据优势。外资品牌由于产品价格相对高，且与母婴店契合度不高更偏重商超渠道，因此低线城市下沉难度较大。
7）其他乳品还有较大的成长空间
由于芝士与低温渠道协同性强，并且保质期比低温酸奶、巴氏奶时间长，约6-12个月不等，渠道引入芝士有助提升利润，因此我们认为经销商积极性较强，预计乳企龙头还会进一步发力。
目前国内芝士人均消费量低，且西餐厅和西式甜品店在中国的迅速扩张拉动了餐饮端的芝士消费，零售端占比仅有24%，而日本零售端占比接近60%，说明我国零售渠道还亟待开发。目前乳企多布局在儿童奶酪板块，其他板块尚待挖掘，成长空间可观。
3.2.2驱动因子：1）长期来看，消费者购买力持续提升，越来越多的消费者
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