年乳制品行业出现重大安全事件，头部乳企当年的利润增速都出现下滑，从年之后开始逐步恢复。在-年之间，伊利的净利率稳步从2.7%提升至9.4%，而这期间蒙牛的净利率提升并不明显。
从行业层面来看：1）竞争层面：蒙牛在年受到的负面冲击更大，年中粮入主蒙牛，成为第一大股东，此后一段时间内蒙牛管理层几经迭代，组织架构也相应发生变化。相比之下，伊利在管理层面更加稳定，恢复得更快，在年超越蒙牛并不断拉开与蒙牛的差距。2）需求层面：安全事件后行业开始复苏，09-16年我国乳制品产量的复合增速为6%，仍处于良好的扩容期。伊利市占率持续提升，从12年的25%提升至16年的31%。
从公司自身层面来看：1）毛利端：经历08年的危机，伊利相比蒙牛恢复的更快，09年原奶价格处于低位，导致公司毛利率大幅提升。10年左右奶价开始温和上涨，伊利毛利率承压；蒙牛因为与现代牧业开展合作，受影响程度略小于伊利。14年下半年奶价开始逐步回落，伊利和蒙牛的毛利率都开始修复，前期提价的红利逐步释放。2）费用端：原奶价格上行期，伊利的销售费用投放明显下降，而蒙牛的费用投放并未明显下降。12年伊利管理费率提升主要是提高员工薪资、处理产品报废和机器维修，同时固定资产大幅增加也导致折旧率提升（伊利自11年开始资本支出显著提升，于12年开启全球织网计划，并于12年底完成70亿定增计划）。13-15年蒙牛的管理费用率也在逐年小幅提升，主要与推进事业部改革、薪资提升、发放限制性股份、并购项目等有关；16年管理费率大幅提升，主要奶粉工厂产能利用率不足而产生的费用。
总结来说，09-16年期间，伊利的净利率稳步提升得益于1）稳定的经营环境；2）行业仍处于快速扩张期，市占份额提升、产品结构升级都为公司带来良好的盈利空间；3）通过提价控费度过奶价上行周期，奶价下落后充分享受了提价的红利。
而蒙牛的净利率提升幅度慢于伊利，一方面蒙牛的并购项目雅士利和现代牧业对公司业绩有明显拖累；公司于年成为现代牧业第一大股东，年6月收购雅士利，而两者在13-16年间的业绩持续下滑。但剔除雅士利、现代乳业以及16年处理原奶库存和计提雅士利商誉减值影响，公司净利率仍低于伊利。另一方面蒙牛的毛利率也低于伊利、销售费用率略高于伊利，毛利率主要与产品结构有关，伊利的产品结构中，毛利率更高的冷饮、奶粉业务占比更高。
年-年：伊利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升从行业层面来看：1）竞争层面：年底蒙牛管理层换届，新总裁卢敏放上任后逐步理顺内部管理，年开始重新对伊利发起追击。而伊利的目标是拉开与蒙牛的差距，期间两强在终端的价格战较为激烈。2）行业层面：行业整体增速放缓，液态奶产量在17-18年一度进入负增长，伊利通过收割小品牌份额依旧保持市占率持续提升，但18年以后市占率提升速度明显放缓，18-20年期间仅提升了1.6pct。
从公司自身层面来看：1）毛利端：伊利在17-20年期间，毛利率没有得到明显提升，一方面有成本的影响，17年包材成本有所上涨，19年奶价开始温和上涨。相比之下蒙牛的毛利率在此阶段持续提升，我们认为在此阶段伊利产品结构升级的效益相比之前有所减弱，通过拆分可以发现，17-20年结构升级带来的影响明显有所减小；价格带动的增长也并不显著。而蒙牛仍处于结构优化的红利期，17-20年特仑苏、常温酸等高毛利产品保持良好增势，部分年份增速在20%以上。2）费用端：17年蒙牛事业部改革逐步调整完毕，17年下半年开始加大费用投放，在此背景下伊利于18年发起反攻，销售费用率显著提升。此外蒙牛在18-20年期间管理费用也有小幅优化，18年伊利管理费用率有明显下滑，主要系减少职工薪酬有明显减少。
总结来说，在17-20年间，行业在总量上的需求有所放缓。乳企毛利率的走势主要与自身产品结构优化有关，蒙牛在此期间处于结构优化的红利期，而伊利的结构优化不太明显。在此期间两强的费用投放力度都有所提升。综合来看，伊利因为毛利率并未明显提升，加之费用投放增加，拉低整体净利率；蒙牛虽然费用端也有一定压力，但是毛利端的优化以及雅士利（与蒙牛合并报表）、现代牧业（未并表，体现在投资收益）盈利水平的改善仍带动整体净利率有小幅提升。
为何当下两强的净利率可能出现向上拐点？总结上一节的复盘，可以发现乳企的净利率走势与以下几个因素都有关：1）行业需求景气度，2）奶价周期，3）竞争局势，4产品结构升级。具体来说，奶价周期可以影响毛利率和费用率，产品结构主要影响毛利率走势，竞争局势主要影响费用率，而行业景气度的影响面比较广泛，可以间接影响产品结构升级的效果，也可能影响原奶的供需进而影响奶价走势。
为什么我们认为伊利、蒙牛的净利率将逐步进入上行期？因为以上几个影响因素在当下或者未来几年都是利好净利率提升的。
行业层面：疫情后液奶景气度提升，高端产品充分受益疫情后消费者健康意识明显提升，终端景气度较高，良好的消费环境有利于乳企的产品结构进一步优化。伊利、蒙牛高端白奶金典和特仑苏在20-21年间基本保持20%及以上的增速，消费升级驱动下，更加高端的有机系列和鲜奶也实现快速放量。
从财务数据中也充分体现了结构升级的效果，奶价自19年以来开始温和上涨，21年达到高点，同比涨幅在10%以上，原奶在营业成本中占比40%左右，粗略测算对毛利率的影响在4-5个pct，但在此期间伊利、蒙牛的毛利率并未大幅下降，主要是结构优化的成果。
此外两强都开始重视高增细分领域，比如低温奶、奶粉、奶酪等。低温鲜奶由于基数较低，且符合消费升级的趋势，-年CAGR达到9.2%，显著快于常温白奶。奶酪是近年乳制品市场中增速最快的细分领域，近十年爆发式增长8倍，年其零售端市场规模达到亿元，同比增长34%。婴配粉方面，虽然出生人口在下滑，但行业整体规模仍保持高位数增长，当前外资品牌仍占据较大市场份额，当前疫情影响海外进口，国家出台新国标提升行业门槛，都有利于内资头部品牌进一步提升市占率。
一方面，奶粉、奶酪本身的毛利水平远高于常温液奶，占比提升可有效优化整体毛利率，而且在产品快速放量期容易实现高费效比。另一方面，两者在这些领域的发力存在错位竞争的趋势，根据自身优势的不错，南方奶源布局更多的蒙牛更加重视巴氏奶，此外通过入股妙可蓝多整合奶酪板块；伊利本身在奶粉领域有着深厚积淀，成人粉领域已经是行业第一，因此更加重视奶粉领域的布局，近期已经完成对澳优的收购，两者联合有望实现优势互补。
竞争层面：两强均提出利润诉求伊利、蒙牛在竞争层面发生了较大的转变。年以前，两强收入导向明显，均提出年实现千亿营收的目标。而千亿目标之后（伊利已达成；蒙牛未达成，与剥离君乐宝业务有关），两强自年开始明确提出利润率提升的指引，利润诉求变强。在此背景下，预计费用投放会更加理性，尤其在线下零售端，预计不会再出现类似18年的线下价格战。
奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利回顾历史可以发现奶价上涨期，乳企大概率打出减促控费+提价的组合拳，结果是短期竞争趋缓，而奶价回调后开始享受提价带来的毛利率提升。上一轮原奶价格上涨周期在年年上半年，以伊利为例，销售费率明显下降。叠加提价效应，伊利的毛销差由年的9.81%跃升至年的14.03%。
新一轮奶价上涨周期：-年全国生鲜乳市场价格总体呈现出波动上行的趋势，在年年底达到高点后回落。年下半年重回上涨通道，年更加迅猛。从供需关系来看：供给端，我国奶牛数量自年起持续下行，在年达到最低点，数量不到年峰值水平的四分之三；而且奶牛养殖的主要精饲料价格都出现上涨。需求端，年上半年受疫情影响，消费者健康意识、蛋白意识大幅提振，液态奶的需求有所上升。供需关系的不平衡导致生鲜乳价格出现上涨。
提价和控费都已经兑现，奶价回落后有望销售提价红利。两强20年底针对小白奶均有5%左右的提价幅度。从奶价周期来看，考虑到奶牛的养殖周期在2年左右，预计供需的不平衡的状况在年开始会有所趋缓，但短期内饲料价格上涨导致奶价仍有压力，后续走势有待观察，到年左右乳企有望享受奶价回落后的提价红利。而且目前头部乳企对上游奶源的掌控力大大提升，相比小乳企更加具备抗风险能力。根据渠道调研反馈，伊利、蒙牛年在渠道上的费用投放相比19年都有明显减少，两者的财报数据也充分证明了这一点。
投资建议营收端：21年以来伊利、蒙牛均取得亮眼成绩，而且奶酪、奶粉、鲜奶等板块也持续发力。
伊利：21Q1-3金典保持20%以上的增长，金典有机增速超过50%；婴配粉业务同比增长30%以上，其中金领冠珍护增速超40%，奶酪零售端同比增长%。蒙牛：21年常温液奶整体同增近16%，特仑苏同增近33%，纯奶同增超33%；鲜奶同增近85%，每日鲜语同增80%；低温业务同增近3%（行业整体下滑7.6%）；冰激凌同增61%；奶酪业务同增41%；奶粉业务中雅士利同增21.5%，其中成人粉同增超76%。两强在22Q1依旧维持良好的增长态势。根据伊利公布的1-2月份经营数据，其1月份常温白奶同比增长12.6%，金典增长15.1%。1-2月金领冠同比增长30%以上，奶酪同比实现翻倍增长。根据渠道调研，预计伊利、蒙牛22Q1营收增速都保持在双位数以上。
利润端：反映出优秀的成本控制能力，提升净利率的逻辑持续兑现。21年原奶价格涨势迅猛，在此背景下伊利21Q1-3、蒙牛21年毛销差分别同比+1.2/0.8pctpct，主要源于结构持续优化（21H1伊利收入增长中价格及结构贡献8%，21年蒙牛收入增长中价格及结构贡献4%）、减促控费，以及通过提价缓解了部分成本压力。
21年以来两强在保障收入的前提下均提出提升利润率的目标，在此背景下我们认为不会再发生大规模价格战，而且历史也证明恶性价格战对双方并无好处。除了费用控制，持续的产品结构升级和原奶价格逐步回落都能带来利润空间，有望实现伊利/蒙牛每年提升0.5pct净利率/经营利润率的目标。
从估值来看，我们预计伊利21-23年归母净利增速分别为24%/22%/17%，22年对应PE为22倍；预计蒙牛22-24年归母净利增速分别为26%/23%/17%，22年对应PE为22倍，两者都具备较强安全边际，重点推荐。
风险提示
行业竞争加剧的风险。若行业内有企业开启价格战，将会影响企业自身和其他企业的费用投放。
食品安全的风险。食品行业安全是首要标准，若出现食品安全问题，将会严重影响公司口碑与销售。
疫情反复出现的风险。若疫情出现反复，线下流通渠道可能受限，对企业业绩影响较大
奶价持续上涨的风险。当前由于地缘冲突，饲料价格走势具备不确定性，中短期对原奶价格仍有干扰。
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