文丨薛缘印高远
需求持续旺盛供给释放偏弱，预期本轮原奶上行周期拉长，预计未来2-3年奶价持续上行，现代牧业作为牧场龙头、将充分受益，继续推荐。奶价上行周期中，预计伊利蒙牛仍将维持高确定的稳健增长，主要系：①年双龙头弹性释放：年疫情黑天鹅下较低的收入/利润基数，年春节较年延后18天；②未来2-3年奶价上行周期，双龙头凭借其较强上下游议价能力，加速抢占中小企业份额，同时通过加速升级、减弱促销、控费增效等方式稳定盈利，实现健康稳健增长。
▍现代牧业：需求持续旺盛供给释放偏弱，原奶成本缓涨周期仍将延续。
最新跟踪显示，Q3现代牧业量价齐升趋势延续，增长持续向好：
①奶价，Q3现代牧业奶价继续上行，估计同增约2%，低于行业平均（国内主产区生鲜乳均价同增3-5%），公司已与蒙牛协商补回价差，预期Q4公司奶价有望实现加速增长。展望未来三年，基于旺盛的需求表现以及市场供给释放低于原先预期，本轮原奶温和上行周期或被拉长，延续至-年，现代牧业持续受益；
②产销量，受热应激和洪涝灾害影响，Q3公司产量增速不到8%，较H1有所放缓（同增10%）。Q4外部环境稳定，预计产量增速回升。另外，公司内部降本增效持续兑现，Q3公斤奶成本下降2-3%，预计H2仍将实现较高业绩弹性。我们认为，随着上游逐步从散养模式转为规模化主导，原奶周期逐步拉长且波动性减弱，公司作为牧业龙头，在持续享受奶价顺周期上行同时，不断精耕内部效益降低成本，未来2-3年利润弹性不断显现，盈利投资回报率亦将回归至健康水平。
▍蒙牛乳业：趋势品类积极布局快速拓展，盈利扩张指引下持续控费增效。
跟踪显示，Q3蒙牛延续健康增长，收入同增双位数，拆分来看：
①白奶强需求延续，Q3高端白奶特仑苏、普通白奶等均同增20%左右，低温鲜奶翻倍增长；
②常温酸奶向上复苏，Q3纯甄同增双位数，低温酸奶继续下滑；
③奶粉实现加速增长，同增20%+。公司继续战略性布局鲜奶和奶酪品类，预计年鲜奶业务实现收入14-15亿，同增近%；预计年奶酪业务亦有快速增长。Q3公司促销稳定，结构升级延续抵消成本（奶价同增5%+），经营利润率继续扩张。
展望年，在持续成本压力奥运会相关费用投放下，预计公司仍将通过提升费用效率等方式平衡整体费用支出。预期竞争格局稳定或继续放缓，另外来自冷饮、奶粉等业务内生改善将有效拉升公司盈利能力，从而实现经营利润率扩张30-50Pcts的盈利扩张目标，叠加基数效应，年业绩弹性较大。
▍伊利股份：鲜奶业务爆发式增长，奶酪业务快速追赶。
Q3公司增长虽有放缓，但依然维持良好表现，且公司Q3扣非扣费净利润同增25%，前三季度同增19%，基本锁定全年股权激励目标（扣非扣费同增8%）。近期跟踪显示，公司在鲜奶奶酪业务颇有亮点：
①鲜奶：公司顺应疫情后低温白奶快速发展的风头，逐步加大低温白奶布局，在年极低基数背景下，实现爆发式增长，预计年销售规模达10亿级别，彰显公司强大执行力。
②奶酪：公司亦
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