今天，我们对乳业龙头——伊利股份、蒙牛乳业两家龙头，以及行业近期情况做一些跟踪。
年4月29日，伊利股份公布年业绩——实现营业收入.86亿元，同比增长7.38%；归母净利润70.78亿元，同比增长2.08%
年4月26日，蒙牛乳业公布年业绩——实现营业收入.35亿元，同比下降3.79%；归母净利润35.25亿元，同比下降14.14%。
从Wind机构一致预期收入来看：
伊利股份——-年，机构一致预期收入规模大致为：.14亿元、.26亿元、.67亿元，预期同比增速分别为：12.62%、10.91%、9.04%
蒙牛乳业——-年，机构一致预期收入规模大致为：.63亿元、.57亿元、.96亿元，预期同比增速分别为：14.6%、13.07%、12.22%。
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）乳品行业，这条产业链近期的数据变化，反映了背后何种的经营逻辑？
2）从关键经营数据来看，怎样的业务布局，才能带来长期的竞争优势？
01
首先，我们先从收入体量和业务结构，对这两家公司有一个大致了解。
以年收入为例对比体量，伊利股份（.86亿元）蒙牛乳业（.35亿元）。
从收入构成来看：
伊利股份——液态奶（79.84%）、奶粉及奶制品（13.51%）、冷饮（6.46%）。其中，液态奶可分为：常温奶、低温奶、乳饮料、酸奶、专用奶等。
蒙牛乳业——液态奶（89.15%）、奶粉（6.02%）、冷饮（3.47%）、其他奶制品（1.42%）。
图：伊利收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
图：蒙牛收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
对比之下，两家的收入结构接近，均以液态奶为主，伊利的奶粉收入占比更高。
02
接下来，我们将近10个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知增长趋势：
1）收入增长
图：营业收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
从近10个季度收入增速对比来看，到年，两者增速高度趋同，年卫生事件后，伊利增长恢复明显好于蒙牛。
拆开来看：
伊利股份——年Q1达到营业收入增速的高点，之后呈整体呈现下滑态势，主要是因为行业整体增长趋缓。
根据Euromonitor数据，年至年期间我国乳制品行业平均复合增速5%。伊利股份营业收入高于行业增速，主要来自于：
首先，常温奶产品结构调整，高端品牌金典、安慕希等占比提升。其次，渠道下沉，截止年底全国城市渗透率84.7%，年底时渗透率为80.1%，三年提升4.6pct。目前，这两大驱动中，渠道渗透率接近到顶，结构升级仍有空间。
年Q1增速较差，是因受到卫生事件影响，节日期间高端常温奶送礼需求下滑，库存增加，因此伊利加大了买赠促销力度，量价双双疲弱下，液态奶收入下滑19%。
蒙牛乳业——营业收入恢复慢于伊利股份，主要是因为年下半年，其出售定位中低端奶粉市场的君乐宝，购入澳洲的中高端奶粉品牌贝拉米。如果剔除这两个公司的影响，蒙牛年营业收入同比增长10.6%，略高于伊利。
2）归母净利润增速
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：塔坚研究
从归母净利润增速来看，蒙牛乳业伊利股份，但蒙牛的波动幅度较大。
伊利股份——年至年，归母净利润增速小于营业收入增速。主要因为行业内存量博弈，价格战和促销活动成为常态。
其中，年Q2和Q3，两家的归母净利润增速有差距，主要是营销活动导致，当时，除了常规买赠活动外，还有因冬奥会提前加大了广告投入，上半年，伊利的广告营销费同比增加16.7亿元，占营业收入的比重提升2.2pct。
蒙牛乳业——至年归母净利润增速高于伊利股份，是因为收购导致。其前期收购的现代牧业和雅士利亏损幅度收窄，年至年，联营公司带来的收益为：-5.32亿元、-3亿元、1.84亿元，同期，其总体净利润为30亿元、41亿元、35亿元。
03
对增长态势有一定感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。
图：财务数据（单位：亿元，%）
来源：塔坚研究
图：财务数据（单位：亿元）
来源：塔坚研究
从年收入规模来看，伊利股份（.86亿元）蒙牛乳业（.35亿元）。收入增速上，伊利股份（7.24%）蒙牛乳业（-3.79%）。具体来看：
1）伊利股份——年实现营业收入.86亿元，同比增长7.38%；归母净利润70.78亿元，同比增长2.08%。
毛利率为35.97%，同比下降1.38pct；净利率7.35%，同比下降0.36pct。
从单季度业绩表现来看，第四季度营业收入.18亿元，同比增长7.1%；归母净利润10.55亿元，同比下滑19%。单季度归母净利润下滑主要是因为原奶成本上升，导致的毛利率进下滑。
图：伊利股份季度收入（左图）、半年度利润对比（右图）
来源：塔坚研究
2）蒙牛乳业——年实现营业收入.35亿元，同比下降3.79%；归母净利润35.25亿元，同比下降14.14%。
毛利率为37.65%，同比上升0.1pct，剔除君乐宝和贝拉米影响，同降0.1Pct；净利率5.44%，同比下降0.83pct。
单看H2，营业收入.02亿元，同比下滑1.7%；归母净利润22.6亿元，同比下降15.23%，影响来自于君乐宝和贝拉米。
图：蒙牛乳业半年度收入（左图）、半年度利润对比（右图）
来源：塔坚研究
综合来看，目前乳制品行业增速处于历史上较慢的时刻，历史上，两大龙头的增长主要来依靠产品结构的调整和渠道下沉。
当前，渠道渗透率已经较高，年伊利渠道渗透率提升0.3pct（19年渗透率提升1.9pct），后续提升的难度也会逐步增加，因此，后续的增长，主要看两者的结构升级。
04
对比完增长情况，我们再来看净利率、费用率的变动情况：
净利率的排序为：伊利股份（7.35%）蒙牛乳业（4.61%），伊利的净利润水平始终好于蒙牛4个百分点左右，并且，从年一季度来看，恢复趋势较好，那么，二者的差异从何而来？
图：净利率（单位：%）
来源：塔坚研究
先看毛利率。
毛利率方面，蒙牛乳业（37.65%）伊利股份（35.97%），两者差异不大，蒙牛还略高于伊利。
图：毛利率（单位：%）
来源：塔坚研究
年前两者的毛利率相近，年的差异主要来自于产品结构。
伊利股份——年，液态奶、奶粉、冷饮收入同比+3.20%、28.15%、9.35%。收入占比高的液态奶（79.84%）中，高端产品“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等销售收入同比+9.6%。当前伊利几大业务中，增长较快的为奶粉。
蒙牛乳业——年液态奶、冰淇淋、奶粉和其他（奶酪）的收入同比增长10.9%、2.8%、30.3%（不包括君乐宝影响）、49.4%。收入占比较高的液态奶（89.15%）中，高端产品“特仑苏”同比增长19%，“每日鲜语”同比增长%。
注意，从结构升级的维度来看，蒙牛在高端白奶和低温奶上的增长均较快。奶粉业务上，增速与伊利相近。
“每日鲜语”增速较快是主要来自于低温奶渗透率提升。根据调研纪要，年蒙牛在低温鲜奶行业市占率提升7.1pct至11.2%，市占率行业第二，单品牌“每日鲜语”为龙头。年卫生事件后，消费者更
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