（报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛，徐洋，姚世佳）
1.食品饮料：板块筑底，平稳恢复
Q2食品饮料板块受疫情冲击后逐步恢复，整体仍呈现韧性。H1食品饮料板块收入亿元、同比+8%，净利润亿元、同比+14%，收入增速同比降7.9pct、净利润增速同比降2.1pct。其中，Q2单季度食品饮料板块收入亿元、同比+7%，净利润亿元、同比+8%，单Q2收入增速同比降0.8pct、环比降0.9pct，净利润增速同比升4.5pct、环比降10.2pct。
细分来看，白酒收入增速高于大众品，盈利显著优于大众品，其中一线白酒展现较强韧性，Q2收入同比+14%、利润同比+15%，二三线白酒Q2收入同比+1%、利润同比大致持平。大众品收入同比+6%、利润同比持平，子板块分化较为明显：其中啤酒需求较快复苏、结构持续升级、费用收缩展现较强业绩韧性，A股啤酒单Q2收入同比+7%、利润同比+16%；速冻食品受益于居家需求及费用改善；调味品在低基数上实现改善；受制于疫情和成本，软饮料、乳品、肉制品等收入增速同比有所放缓，利润承压相对明显。
2.子板块：分化明显加剧
2.1.白酒：环比降速，静待改善
Q2板块环比降速，一线稳定、二线分化。H1白酒收入+16%、利润+21%，其中Q2单季度收入同比+11%、利润+13%，Q2疫情阶段性扰动下收入、利润均环比降速。分价格带看，一线白酒（茅五泸洋汾，下同）H1收入+18%、利润+22%，收入、净利润分别占白酒板块79%、89%，占比提升显著，Q2单季度收入+14%、利润+15%，业绩韧性较强，其中茅台Q2单季度收入+16.06%、净利+17.29%，业绩确定性与稳定性强且改革红利逐步兑现至报表层面，泸州老窖Q2单季度收入+24.09%、归母净利+28.97%均超预期；二线白酒H1收入+9%、利润+18%，其中Q2收入+1%、利润持平，二线白酒受疫情扰动影响较大且分化明显，其中区域酒龙头表现较为积极，洋河Q2收入+17.10%、扣非净利+28.56%超预期，古井Q2收入+29.55%、归母净利+45.32%，结构升级下盈利弹性凸显。
毛利率上行趋势延续，个股分化加剧。H1板块毛利率同比提升2.1pct，其中一线、二三线白酒毛利率分别同比0.9pct、5.3pct，其中22Q2板块毛利率同比提振1.7pct，期内一线及二三线白酒毛利率分别同比提振0.7pct、3.4pct，毛利率上行趋势延续，但二季度疫情扰动下，个股产品结构分化较明显，五粮液、今世缘毛利率提振明显，主要得益于系列酒聚焦及高端品放量，而洋河、酒鬼酒及舍得股份毛利率同比下滑明显，主要系期内基础单品放量导致产品结构下降。
22Q2净利率分化明显，高端、区域龙头稳健，次高端净利率承压。受益于毛利率提振，22H1板块一线及二三线白酒净利率分别同比提振1.3pct、1.6pct，但二季度疫情扰动下部分酒企采取高费用支出，叠加期内产品结构下行，导致期内盈利能力波动放大，22Q2一线、二三线白酒净利率分别+0.3pct、-0.2pct，其中高端净利率有不同程度提升，次高端受疫情扰动最明显，山西汾酒、酒鬼酒及舍得酒业期内净利率分别同比下降1.33pct、6.86pct、5.09pct，而期内今世缘、古井贡等区域龙头需求端相对稳定，净利率较稳定。
费用投入分化，一线白酒期间费用率稳定，二三线白酒期间费用率上行。H1一线及二三线白酒期间费用率分别同比-1.2pct、+2.7pct，其中22Q2两者期间费用率分别同比-1.0pct、+1.1pct，二三线白酒期间费用率上行较明显，且主要体现在次高端酒企的销售费用率提升，主要系二季度疫情扰动下外部需求波动，部分酒企加大促销费用支出，其中，22Q2山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业及今世缘销售费用率分别同比提振1.03pct、5.52pct、1.08pct、2.51pct。
贵州茅台：经营有韧性，改革见成效。1）业绩增速略高于预告。H1营收、净利分别同比+17.38%、+20.85%，茅台酒基酒、系列酒基酒产量分别为4.25、1.7万吨。Q2单季度营收、净利分别同比+16.06%、+17.29%，业绩增速略高于前期预告。2）直销高增、i茅台增量，改革成果逐步兑现。分产品看，Q2单季度茅台酒同比+15%、系列酒同比+22%，系列酒单季度占比16.5%，其中预计主要系茅台放量贡献；分渠道看，H1直销.49亿、同比+%，占比达到36%，Q2单季度直销延续高增，同比+%至.6亿，占比达到39.8%，3月31日i茅台上线后Q2贡献收入44.16亿元，直销与i茅台两大体系配额整合与调整功能进一步体现，带动渠道结构和产品结构持续优化，预计吨价维持上行趋势，Q2毛利率同比+0.77pct亦能体现，公司多重改革实践已逐步反映至报表层面。
3）经营韧性凸显，改革彰显潜能。根据渠道调研近期茅台批价小幅上行、渠道平稳运行，各地库存水平很低，上半年产品体系开发与营销体系改革持续落地，更加彰显龙头长期量价潜能，集团内部剥离习酒后将进一步战略聚焦，十四五期间茅台发展质量与发展速度有望实现双提升。
五粮液：符合预期，静待回归。1）稳健运行，符合预期。H1公司实现营收.2亿、同比+12.17%，归母净利亿、同比+14.38%；其中Q2单季度营收.7亿、同比+10%，归母净利42.8亿、同比+10%，业绩符合预期，凸显龙头地位。
2）主品牌表现亮眼，系列酒结构提升。H1分产品看，主品牌五粮液收入.73亿、同比+18%，其中量+15%/价+2%，公司普五放量节奏把控得当，量增的同时批价稳定彰显品牌地位；系列酒收入65.4亿、同比-6%，其中量-48%/价+80%，销量下滑主要系产品结构升级且H1低价产品基数较高，吨价提升表现积极；分渠道看，直销（团购+线上）占收入比重41%。H1酒类毛利率同比+1.45pct至81.86%，五粮液毛利率基本持平、系列酒毛利率同比+1.75pct至59.75%提升明显。Q2销售费用率同比+1.2pct至15.9%，预计主要系促销费提升，管理费用率同比+0.10pct至5.1%，最终Q2净利率31.3%基本持平。截止6月末，预收18.8亿，现金方面，Q2销售收现同比+18%，增速快于收入。
3）挖潜空间充分，价值有望回归。根据渠道调研，五粮液近期对内销售团队、对外渠道秩序管控力度提升显著，批价平稳保持良性，中秋旺季强动销趋势积极。长期注重C端发力与会员体系建设，营销改革空间较大，强品牌力显著低估，静待价值回归。
泸州老窖：业绩超预期，全面亮眼。1）Q2超预期高增，国窖量价齐升，中档增速领先。H1营收.64亿、同比+25.19%，归母净利55.3亿元，同比+30.89%；Q2单季度收入53.52亿、同比+24.09%，归母净利26.56亿、同比+28.97%，收入、利润均超预期。分产品看，H1中高档酒同比+26%，占比同比+0.7pct至89%，量+22%、吨价+3%，预期其中国窖量价齐升、中档放量高增，Q2单季度来看，预计国窖保持平稳增速，其中打款价提升预计贡献高个位数增长，量价实现同增，中档特曲、窖龄等在低基数下实现恢复式高增。H1低档酒同比+20.47%，其中量-11%但吨价+24%。
2）结构升级、费用优化，现金、预收表现突出。国窖与中档带动产品结构升级，Q2单季度毛利率同比+0.1pct至85.3%。Q2销售费用率、管理费用率、税金及附加率分别同比-1.7pct、-0.3pct、-0.7pct至7.3%，Q2净利率同比+1.88pct至49.6%。Q2销售收现同比+72%，结合6月末预收账款23.3亿来看，后续发展余力充足。3）报表高质量呈现，国窖势能凸显。公司销售端发力之势充分反映至报表层面，端午提前启动打款，同时多地启动会战优化渠道库存，目前整体回款进度较快且旺季前库存保持良性，预计中秋国庆旺季后回款端有望完成全年目标，动销改善下有望充分受益，国窖品牌势能有望持续凸显。
迎驾贡酒：Q2略低于预期，洞藏势能依旧。1）疫情叠加高基数，Q2略低于预期。H1营收25.3亿、同比+20.38%，净利润7.79亿、同比+32.30%，Q2单季度营收9.54亿、同比+0.09%，净利2.29亿、同比+4%，4月大本营市场六安及江苏、上海等省外受疫情及封控影响明显，但利润端高基数下继续快于收入。
2）洞藏依然积极，结构升级延续。H1中高端白酒同比+33.6%，Q2同比+3.7%，其中洞藏表现积极，据我们测算H1洞藏高基数下预计依然保持50%左右高增，Q2疫情扰动下保持双位数，且预计洞9快于洞6，内部升级延续，除洞藏外其余中高端产品受疫情影响明显。H1普通白酒5.3亿、同比-6.6%，Q2同比-6.4%。分区域看，Q2省内同比+10.8%、省外同比-12%，主要系疫情扰动影响，Q2省内、省外经销商净增4、15个。Q2毛利同比+1.9pct，洞藏拉动结构持续升级，Q2中高端白酒占比提升2.2pct至70.1%。Q2销售费用率同比+1.1pct、管理费用率同比+0.5pct至6.6%，最终Q2净利率同比+0.4pct至24.2%。
3）洞藏势能不改，改善与突破可期。省内年发力宴席市场下7-8月宴席需求充分释放、库存环比消化明显，中秋回款持续推进，短期Q3单季度面临利润高基数，但洞藏势能不改、省内格局向上突破可期。
古井贡酒：业绩韧性凸显，古井强势延续。1）22Q2业绩弹性释放，上半年年份原浆强势。公司22Q2订单完成进度较好，期内收入高增延续，期内盈利能力增厚，驱动净利润弹性释放。受益于22年白酒消费分层，上半年古井年份原浆系列强势，期内收入同增32.26%，估测其中古井5年及献礼收入增速近20%，古井8年及以上单品收入增速近40%，高端品放量驱动产品结构继续抬升，年份原浆系列毛利率同比上行1.95pct。22H1古井贡酒及黄鹤楼收入分别同增11.80%、8.53%，亦实现恢复性增长，且期内毛利率相对稳定。
2）22Q2盈利能力增厚，预收款高位。受益于徽酒需求形势，22Q2公司毛利率同比提振1.45pct至77.01%，公司期内核心市场费率有一定压缩，期内销售、管理费用率分别同比下降1.18pct、1.79pct，整体看，22Q2净利率同比提振2.39pct，盈利能力增厚。22Q2销售收现同增近7%，低于当期收入增速主要系前期预收款确认；公司订单执行进度较快，渠道回款积极，22Q2末预收款仍保持在34.28亿元，处于相对高位。
今世缘：22Q2业绩超预期，区域龙头韧性凸显。1）22Q2业绩超预期，四开稳健、典藏冲锋。尽管面临22Q2上海及江苏疫情扰动，公司收入端表现超预期，期内特A+类单品收入同增近12%，我们估测四开、对开增速仍保持在10%以上，而国缘V系二季度进入调整阶段，估测期内增速回落至20%以内；受益于22上半年白酒消费分层，公司典藏系列动销较好，22Q2特A类单品增速仍保持在20%以上。公司期内费用投放稳定，驱动期内利润增速超预期。就区域表现看，公司核心市场南京、淮安在疫情扰动下凭借市场基础表现较好，22Q2收入分别同增18%、19%，由于国缘V系控量挺价，先锋市场苏南、苏中区域收入增速回落较明显。
2）盈利能力稳定，预收款高位。公司22Q2毛利率同比提振3.02pct至69.21%，我们认为主要受益于特A系内部结构抬升；公司期内为促进动销适当加大费用投放，22Q2销售费用率同比提升3.05pct，费率整体可控；综合多因素下，公司22Q2归母净利率保持在37.09%，同比基本持平。22Q2销售收现同比转负，我们认为主要系回款节奏较快、公司22Q2确认部分前期预收款所致；当下公司预收款仍保持近10亿元，环比22Q1基本持平，预收款保持高位。
洋河股份：22Q2扣非超预期，韧性凸显。1）22Q2扣非净利超预期，上半年蓝色经典强势。公司22Q2继续执行高回款策略，收入增速符合预期；扣除公允价值变动及非经常损益部分，良好费用管控下，22Q2盈利能力提振，驱动22Q2扣非净利润增速超预期。上半年蓝色经典表现强势，22H1中高档白酒收入同增29%，我们估测蓝色经典收入增速在30%-35%，其中，海之蓝收入同增近40%，主要系低基数叠加22年消费分层，梦之蓝收入增速近30%，其中M6+增速在30%-40%。分区域看，22H1省内、省外收入分别同增19%、25%，省外市场上半年任务执行度快于省内，其中省外山东等地区增速领先。估测双沟高端系列22H1增速接近30%。22上半年普通白酒收入同比下滑10%，估计主要系低端开发品清理。
2）扣非盈利能力提振，预收款高位。22H1公司高档酒毛利率下降2.46pct，主要系蓝色经典放量，其中22毛利率同比下降4.31pct至66.51%，推测系同样原因。公司期内税金附加、销售、管理费用率分别同比下降3.65pct、2.8pct、0.54pct，大幅缓解毛利压力。公司期内继续调整资产结构，交易性金融资产回落至82.70亿元，其中地产系信托占比回落至低位，受金融资产结构调整及规模回落影响，公司期内公允价值损益及投资净收益较21Q2减少3.2亿，致使归母净利率同比下降3.37pct，但扣非后净利润率同比提振2.7pct至29.7%，盈利能力提振。公司22Q2末预收款保持在79.08亿元，环比22Q1回落18.58亿元但仍处高位，22Q2销售收现转负主要系期内预收款确认因素。
口子窖：尚在攻坚，回归可期。1）疫情扰动叠加渠道调整，22Q2业绩增速承压。公司22Q2收入增速承压，其中省内、省外收入分别下滑2%、34%，省外下滑明显主要系22Q2华东地区疫情扰动，省外区域收入下滑主因系公司仍处于渠道调整阶段，合肥等核心地区经销商配合意愿尚待提振，致使期内表现未达预期。根据草根调研反馈，上半年口子整体回款及出货较保守，估测22Q2口子十年及以上单品呈现低个位数下滑，但仍领先于口子五年、六年等单品。2）毛利率、费用率较稳，预收款尚属良性。公司22Q2产品结构相对稳定且期内货折力度不大，期内毛利率同比提振0.71pct至27.94%，公司22Q2销售相对保守，并未采取高费用支出，期内销售费用率同比下降2.29pct至14.85%，综合多因素下，22Q2净利率同比提振0.8pct至25.79%；公司22Q2销售收现同增2.41%，与营收表现基本一致，22Q2末预收款3.96亿元，环比22Q1基本持平，仍处历史合理区间。
山西汾酒：22Q2稳节奏，看好业绩弹性释放。1）22Q2稳节奏为主，22H1产品结构继续上移。公司22Q2收入增速环比回落显著，但基本符合预期。根据草根调研估测，其中4月份汾酒系列实现接近翻倍增长，但考虑到疫情持续扰动下外部需求形势、21Q2高基数及22年下半年增长空间等问题，5月下旬至6月销售端针对汾酒系列严格控量，致使期内收入、利润增速放缓显著。若根据表观增速拆分，22H1汾酒产品结构继续上移，我们估测22H1青花系列及腰部单品收入增速分别保持在50%、30%，玻汾呈现负增长。2）盈利能力稳定，预收款高位。22Q2青花系列增速仍领先于整体，驱动产品结构继续上行，期内毛利率同比提升1.18pct至21.6%；22Q2公司销售费用率同比提升1.02pct、管理费用率同比基本持平，费率管控良好，综合期内税金及投资收益等波动，22Q2净利率同比回落1.32pct至27.12%，盈利能力相对稳定。22Q2末账面预收款保持在48.44亿元，环比22Q1末提振9.6亿元，处于历史相对高位，主要系二季度控量，考虑到同样原因，22Q2销售收现同比转负亦在预期内。
舍得酒业：时间换空间，舍得或可转守为攻。1）沱牌进攻、舍得防守，22Q2秩序优先致使业绩低于预期。公司22Q2收入增速略低于预期，主要系22Q1东北、山东地区及22Q2北京、上海等地区点状疫情扰动影响，期内公司坚持渠道优先战略，保证库存低位，3月以来对舍得进行控量且严格程度超预期（舍得系列仅在6月上旬有一定放量），同时，22上半年消费分层趋势明显，腰部以下价位动销较顺畅，公司沱牌六粮及舍之道等中低价单品采取攻势，在山东等地区增速可观。我们根据草根调研估测，22Q2舍得系列呈现双位数下滑，但沱牌及舍之道等单品呈现双位数增长，产品结构波动导致22Q2毛利率同比下降5.89pct，期内净利率同等幅度下滑，22Q2净利润表现低于预期。2）时间换空间，舍得或可转守为攻。公司22Q2销售、管理费用率同比22Q1保持相对稳定，我们多地走访发现各大区并未采取激进市场措施，表明公司销售端在市场承压之时具备耐心。公司22年采取按月回款制度，并未对经销商采取大规模压货，期末预收款保持在4.3亿，处于历史中值，公司7月仍以市场秩序为主，目前库存、价盘表现处优势地位，8月上旬河南、东北等大部分成熟市场舍得系列库存保持在2个月左右，品味舍得批价环比二季度基本持平，低库存、稳价盘下，舍得系列仍有较大的回款及放量余地。
水井坊：费用支出延续，水井保持定力。1）保持定力，疫情扰动致使22Q2业绩承压。公司22Q2收入端表现低于前期预期，我们认为主要系4-5月华东区域疫情点状爆发，对河南、江苏等核心市场需求有较大扰动，而公司期内继续保持控量战略，叠加期内井台换新，考虑到彼时市场环境，并未贸然采取放量策略。从产品结构看，我们推测22Q2八号增速相对领先于井台及典藏系列。收入表现承压叠加高费率，期内利润实现转正但略低于预期。
2）高费用支出延续，预收款、现金流良性。疫情扰动下，公司上半年坚持高端化战略，在宣传活动及经销商组织架构优化方面采取高投入，期内销售、管理费用率分别为43.3%、17.3%，绝对值仍处高位，期内税金及附加占比提升，对冲销售费用率回落，期内净利率回升至个位数，整体盈利能力同比弱改善。公司期内回款较顺畅，期内销售收现同增36.82%，期末合同负债保持在8.57亿元。
酒鬼酒：以短换长，回归有望。1）22Q2以短换长，酒鬼进攻、内参防守，省内韧性佳。22Q2收入增速符合预期，我们估测22Q2酒鬼、湘泉及内品合计收入增速近10-15%，其中22Q2湘泉及内品增速接近翻倍，而内参期内收入增速下滑近25%。公司22Q2结构分化明显，我们认为主要系：疫情扰动下白酒消费分层趋势明显，元以内价位利好酒鬼放量，而高端酒价格普遍遇冷环境下，内参考虑到去年高基数及个别地区去库存等因素，在22Q2主动进行严格控量。特殊环境下，22H1酒鬼、内参及湘泉增速保持在50%以上，攻势延续，内参系列增速放缓，产品结构波动叠加期内费用支出，公司22Q2利润增速承压，但符合市场预期。分区域看，22Q2省内展现出韧性，估测酒鬼系列及其他单品22Q2省内收入同增近10%，内参省内同期仅下滑10%。
2）费率及结构制约单季盈利能力，预收款仍良性。22Q2毛利率同比下降3.39pct至77.8%，主要系内参增速放缓对结构有所拖累，公司22Q2销售费用率同比上行5.52pct至27.01%，主要系疫情干扰下加大对省外经销商支持力度，我们认为属短期行为；受费率及结构影响，22Q2净利率同比下降6.85pct至23.22%。公司22Q2销售收现略承压，主要系期内严格控量、限制回款，22Q2末公司仍留下近5.6亿预收款，为中秋放量做准备。
2.2.啤酒：升级趋势不变，盈利韧性十足
结构升级趋势延续，盈利能力韧性十足。H1啤酒板块（A股）收入亿元、同比+7.31%，净利润42.6亿元、同比+17.2%。Q2啤酒板块（A股）单季度收入亿、同比+7%，净利润27.4亿元、同比+16%。H1华润啤酒收入.13亿元、同比+7%，归母净利润38.02亿元、同比+20%。H1啤酒板块（A股）销量万千升、同比+0.92%，吨价.53元/千升、同比+6.25%。Q2啤酒板块（A股）销量.17万千升、同比+7.11%，吨价（A股平均）同比+5.87%。H1华润啤酒销量同比-0.66%，吨价同比+7.74%。华润啤酒22H1次高端销量同比+10%，青岛啤酒22H1中高档及以上产品销量同比+6.6%，高端化进程加速，重庆啤酒22H1高档啤酒收入同比+13.3%。
2H22成本压力缓解，全年销售费率或稳中有降。H1啤酒板块毛利率40.98%、同比-4.12pct，Q2啤酒板块毛利率42.1%、同比-4pct，主因由于1H22包材及原物料价格上涨所致。我们预计2H22成本下行趋势，成本压力缓解，毛利率或明显改善。H1啤酒板块销售费用率11.99%、同比-4.61pct，Q2啤酒板块销售费用率10.5%、同比-4pct，H1啤酒板块管理费用率6.15%、同比+0.32pct，Q2啤酒板块管理费用率6.2%、同比-0.1pct。主要得益于费效比提升，管理精进，H1板块净利率同比+1.06pct至11.56%，Q2板块净利率同比+1.1pct至13.8%。
青岛啤酒：业绩大超预期，结构升级明显。2Q22年公司营收.65亿元、同比+7.5%，归母净利17.26亿元，同比+28.32%，扣非净利15.68亿元、同比+25.64%。收入、利润均超预期，主要得益于产品结构升级、成本管控及费效比均好于预期。2Q22销量.1万千升、同比上升0.47%，据测算吨价同比提升7%。公司1H22中高档及以上产品销量万千升，同比+6.6%，其销量占比同比提升2.54bps至35.2%，1H22千升酒营业收入同比+6.5%。2Q22公司毛利率仍同比上涨0.83pct至38.3%(同口径包含运费)，主要得益于产品结构升级。同时，得益于费效比提升以及2Q22费用投放收缩，2Q22公司销售费率同比略收缩0.15pct至8.1%，管理费率收缩6pct至20%，扣非净利率提升2.3pct至15.6%。
华润啤酒：业绩超预期，利润进入收获期。公司公告1H22营业额收入.13亿元，同比增长7%，收入符合预期。1H22实现归母净利润38.02亿元，同口径比较核心净利润同比增长20%，超预期，主因销售费用率及行政管理费率收缩幅度好于预期。根据公司公告，1H22收入增速7%，销量同比轻微下降0.7%至.5万千升，其中次高端以上销量同比增长10%，预计1H22喜力超30%、纯生低单位数、SuperX低单位数;次高以上销量占比提升1.7pct至18.1%。公告显示，1H22公司对部分产品价格进行适度调整，整体平均销售价格同比增长7.7%。根据公司公告，1H22毛利率与去年同期持平，成本压力已于7月开始缓解，公司对年成本压力保持乐观。1H22销售及分销费用因市场推广及广告费用减少，费率同比下降2.2%。
重庆啤酒：业绩略超预期，乌苏或逐步恢复。公司2Q22实现营收41.03亿元、同比+6.1%，实现扣非后归母净利3.81亿元、同比+18.32%。受油价上涨影响运费支出增加，2Q22毛利率49.60%、同比-3.48pct，未来原材料价格下行有望缓解成本压力，提振毛利率。费用率方面，2Q22销售费用率15.35%、同比-4.43pct，管理费用率3.25%、同比+0.46pct。2Q22公司啤酒销量85.42万千升、同比+1.84%，其中高档收入同比+5.06%、主流+5.19%、经济+10.68%。高端化带动公司啤酒吨价继续上行，2Q22为元、同比+3.97%。上半年公司部分地区业务增长受疫情影响有所放缓，乌苏增速1H22(+6.4%)较1Q22(+19%)有所放缓。未来公司将继续整合渠道，推动乌苏品牌内部升级。
燕京啤酒：结构亮眼，弹性可期。22H1营收69.08亿元、同比+9.35%，归母净利3.51亿元、同比+21.58%，扣非净利3.13亿元、同比+16.27%;22Q2单季营收38.07亿元、同比+7.53%，归母净利3.50亿元、同比-11.90%，扣非净利3.37亿元、同比-13.27%。22H1漓泉子公司净利润同比-30.6%至2.3亿元，我们预计主要系5-6月广西持续强降水等短期因素影响造成销售减少、成本提升，对Q2整体净利润造成拖累。22H1公司中高档/低档产品收入分别同比+9.4%/+3.8%，结构升级趋势明显。22Q2单季整体销量同比-0.7%，吨价同比+8.3%，毛利率同比-0.9pct至44.3%，预计受包材成本上涨影响较大(22H1每吨包材成本同比+15.4%)。22Q2销售/管理费率分别同比+2.3/+1.2pct，净利率同比-2.0pct至9.2%。
2.3.速冻食品：Q2收入双位数增长，利润改善显著
H1收入、利润均实现双位增长。H1速冻食品板块收入亿元，同比+16%，保持双位数增长，其中安井食品、巴比食品、千味央厨H1分别同比+35%、15%、14%，均录得双位数增长；速冻食品板块整体利润为10.85亿元，同比+28%，其中海欣净利润同比+%，除巴比外其余公司净利润均同比实现双位数增长，巴比净利润主要受间接持股东鹏产生公允价值变动影响，H1扣非净利同比+61%。
Q2收入双位数增长，利润改善显著。Q2速冻食品板块收入60亿元，同比+23%，收入端环比加速，其中安井Q2收入同比+46%领跑行业，三全、海欣、巴比均实现双位数增长，千味央厨同比+8%个位数增长，惠发、味知香收入下滑；速冻食品板块整体利润为5.6亿元，同比+24%，利润同比改善趋势明显，其中海欣低基数下Q2同比+%，安井、三全、惠发实现双位数增长，味知香、千味央厨Q2净利润个位数增长。
Q毛利率下滑，但费用改善下净利率提升。Q2速冻食品板块毛利率22.5%，同比下降-1.69pct，Q2销售费用率同比-1.92pct至7.2%优化显著，管理费用率同比+0.63至6%略有提升，最终板块净利率同比+1.73pct至9.4%，盈利改善明显。
安井食品：业绩超预期，第二曲线亮眼。1）并表叠加主业，业绩超预期增长。年H1营收52.75亿、同比+35.5%，归母净利4.5亿、同比增长30.4%，速冻小龙虾业务高增拉动下子公司新宏业H1营收9.1亿、净利.8万，净利率6.7%。Q2单季度营收29.36亿、同比+46.1%，归母净利润2.49亿、同比+43.0%，预计Q2主业15%左右稳健增长，新宏业并表、冻品先生放量进一步增厚。
2）C端需求受益，预制菜驱动增长。Q2单季度面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别同比+30.39%、-0.32%、+15.07%、+.76%，面米产品、预制菜肴等C端家庭消费在疫情催化下表现较好，新宏业速冻调味小龙虾、冻品先生菜肴放量贡献第二增长曲线。3）备战旺季，夯实产能，发力增长。下半年公司主业B端环比改善、旺季发力可期，针对预制菜肴赛道公司前瞻布局，成立安井小厨预制菜事业部并推新丰富产品线，预计后续新品仍有较多看点。近期提前推进新柳伍第二次收购，产业链上游及小龙虾菜肴布局再下一城。华北三期、洪湖预制菜肴生产基地等产能扩张持续推进，夯实主业及预制菜肴产能布局的同时预制菜肴业务盈利能力有望逐步提升、竞争优势将不断凸显。
千味央厨：改善已现，成长可期。1）Q2略低于预期。H1实现营收6.49亿元、同比+14.23%，归母净利0.46亿元、同比+25.43%，Q2单季实现营收3.01亿元、同比+8.03%，归母净利0.17亿元、同比+2.38%。
2）直营有待改善，经销发力补足。H1分产品看，油炸品、蒸煮类、烘焙类、菜肴类及其他分别同比+3.61%、+5.99%、+13.04%、+.99%，现有客户核心大单品放量积极，油条、饺子、蛋挞分别同比+7.37%、+97.99%、+27.89%，同时预制菜业务基数低，B端优势有望复用，H1预制菜收入同比+42.23%至万元。分渠道看，H1直营同比-4.61%、经销同比+27.41%，其中4-5月受益于经销商补货小B表现积极，大客户受疫情扰动阶段性放缓，预计将伴随上海、北京等地餐饮堂食陆续恢复迎来持续改善，7月趋势已有显现。Q2单季度毛利率22.4%、同比+1.5pct，考虑到下半年成本压力有望改善，毛利率趋势积极。
3）推新品、拓C端，成长趋势积极。疫情下公司主动发力，上半年上新千味早餐季系列新品，进一步拓宽产品矩阵，未来产品研发优势有望持续凸显。疫情下加速进军C端，近期芜湖工厂投产为华东发力提供强力助推，芜湖工厂预计投产后年产能可达到5万吨。全年激励目标完成概率较大，随着B端需求恢复、C端加速布局，未来有望保持积极增长。
味知香：疫情下承压，期待逐步改善。1）业绩低于预期。H1营收3.78亿、同比+3.47%，净利润.79万元、同比+14.58%。其中Q2单季度营收1.92亿、同比-5.16%，净利润.69万元、同比+5.40%，疫情影响下Q2环比降速明显。
2）C端积极应对，B端短期承压，费用优化下盈利改善。H1分品类看，肉禽类、水产类分别同比-5%、+14%，其中核心品类牛肉类同比-15%，家禽类、虾类、鱼类分别同比+23%、+13%、+15%；分渠道看，C端同比+17%，其中加盟、经销分别同比+23%、+2%，B端批发同比-18%，Q2单季度C端同比+13%，其中加盟、经销分别同比+18%、+3%，公司发力保供、团购等业务应对负面影响，B端同比-30%，一方面Q2同期B端放量高增基数较高，另一方面主要系下游餐饮客户受疫情扰动明显。Q2单季度毛利率同比+0.7pct至24.0%、销售费用率、管理费用率分别同比-0.7pct、-0.3pct，Q2净利率同比+1.8pct至18.1%。
3）改善已现，加速可期。华东大本营市场疫情复发对B端影响明显，预计6月以来迎逐步改善，下半年随着下游餐饮需求恢复，B端增速有望得到提振。C端先发优势明显，未来产品推新与客户覆盖有望持续推进。目前募投项目新产能完工在即，有望拉动公司成长再上新台阶。
巴比食品：团餐爆发应对逆境，下半年改善值得期待。1）业绩符合预告，武汉并表贡献收入。H1营收同比+15.2%、扣非净利同比+61%，间接持股东鹏产生公允价值变动亿元。Q2单季度营收同比+10.0%、扣非净利同比+22%，武汉公司Q2并表收入.32万元，扣除并表后Q2收入同比+4%。2）B端团餐爆发、C端疫情影响，盈利能力继续提升。H1分渠道看，C端加盟4.74亿元、同比-3.43%，B端团餐1.82亿元、同比+.16%，Q2单季度加盟2.4亿元、同比-15.37%，B端团餐1.18亿元、同比+.93%。Q2上海大本营市场疫情阶段性影响开店速度及同店增长，C端同店预计承压下滑，Q2净增门店74家；B端团餐需求在疫情催化下实现爆发式增长，Q2单季度团餐占比达到31%。Q2毛利率同比+3.15pct至29.5%，预计主要系原料成本回落及疫情期间成品占比提升。
3）强化运营能力，下半年改善可期。疫情期间公司多维发力实现降本增效，下半年收入端C端加盟同店有望持续恢复、全年维持开店目标的情况下H2有望加速开店，B端团餐业务有望保持高势能；成本端主要原材料完成锁价锁量，且Q3扣非利润基数低（主要系Q3大豆油等原材料成本上升、上海二期投产等影响），盈利改善与业绩弹性有望延续。
三全食品：业绩符合预期，盈利改善亮眼。1）业绩符合前期预告，Q2环比提速。H1营收38.21亿、同比+5%，归母净利润4.3亿、同比增长55%，扣非净利3.61亿、同比+42%。Q2单季度收入14.78亿、同比+13%，归母净利润1.70亿、同比+67.0%，扣非净利1.2亿、同比+46%，Q2收入、利润环比双提速。2）受益C端消费，B端有待改善。H1分产品看，速冻面米34.2亿、同比+6.4%，其中汤圆、水饺、粽子等同比+3.7%，点心及面点类同比+13.9%快于传统品类，速冻调理制品、冷藏短保类下滑。分渠道看，零售及创新市场同比+6.2%，餐饮市场同比-1.9%，B端餐饮有望逐步改善。分模式看，经营同比+5.8%、直营同比-0.7%、直营电商同比+40.0%。
3）盈利改善效果亮眼，内生优化有望持续。Q2单季度毛利率同比+4.48pct至28.1%，渠道优化与新品投放下盈利能力改善显著，H1经销、直营、直营电商毛利率同比+1.1pct、7.7pct、3.4pct。Q2销售费用率同比+3.12pct至11.2%，预计与产品推新相关，但H1销售费用率整体同比-0.14pct至13.1%，保持优化趋势，Q2管理费用率同比-0.26pct至5.0%，最终Q2单季度净利率同比+3.7pct至11.5%，扣非净利率同比+1.8pct至8.1%。公司产品与渠道改革效果持续兑现，上半年推新能力强化，未来产品与渠道继续发力下有望延续盈利改善，实现长期良性发展。
2.4.乳制品：液奶利润率改善，品类升级新纪元
2Q22液奶业务受疫情扰动，伊利奶粉贡献板块增长。H1乳制品板块（A股）收入.1亿、同比+11%，净利润67.5亿元、同比+8%。Q2乳制品板块（A股）单季度收入亿元、同比+9%，利润28.05亿元、同比-9%。H1蒙牛收入亿、同比+20%，净利润62亿元、同比+49%。奶粉为1H22最核心的收入增速及利润贡献板块：1H22伊利婴幼儿奶粉增速内生30%以上增长，金领冠珍护和有机塞纳牧增长超40%以上，并实现对澳优的首次并表。预计澳优下半年羊奶粉低双位数增长，牛奶粉在2H22恢复同比增长。而液奶板块，伊利1H22液体乳收入同比+1.1%，蒙牛1H22液态奶收入同比+0.55%，增速放缓主因4-5月疫情扰动物流受阻场景收缩等因素的影响所致。
多品类升级进行时，奶酪、鲜奶等赛道保持高增。除奶粉板块外，其他品类增速也保持强劲，品类加速升级中，其中奶酪：年1-5月，行业奶酪销售增速超30%。妙可蓝多作为头部品牌，上半年妙可蓝多即食营养系列同比增长21.9%、家庭餐桌系列奶酪业务同比增长94.3%、餐饮工业系列奶酪业务同比增长59.3%。伊利上半年奶酪收入增长超40%，市场份额和去年同期比提升了4个百分点，成为行业第二品牌。伊利低温鲜奶1H22达40%以上增速，高于行业平均。1H22蒙牛纯牛奶增长21%，鲜奶净收入同比增长超25%，整体增长超29%，每日鲜语增长超45%，每日鲜语在核心城市份额大幅提升，稳居高端鲜奶第一，蒙牛鲜奶业务持续引领市场。
成本上涨毛利率承压，销售费用率明显收缩。H1乳制品板块（A股）毛利率同比下降3.7pct至30.2%，Q2乳制品板块（A股）毛利率同比下降4.5pct至29.5%。伊利、蒙牛1H22原奶价格同比小个位数下降，其他原辅材料价格上涨，整体原物料成本持平-微增，2H22预计奶价稳中同比下降，其他原辅料价格下行趋势，整体成本压力趋缓。H1板块平均销售费用率为17.15%，同比下降3.35pct，Q2板块销售费用率同比下降3.6pct至17%。H1板块平均管理费用率为4.13%，同比下降0.73pct，Q2板块管理费用率同比下降0.2pct至4.8%。H1板块净利率7.3%，同比下降0.1pct，Q2板块净利率同比下降1.1pct至5.9%。H1板块毛利率为30.2%，同比下降3.8pct，Q2单季度板块毛利率同比下降4.4pct至29.5%。
伊利股份：澳优首次并表，品类升级进行时。剔除澳优并表的影响，预计1H22收入.77亿，同比+9%左右，净利润61亿元，同比+15%左右。公司目标年全年净利率不下滑。公司2H22目标内生业务收入双位数增长。从品类看，1）常温液奶：1H22个位数增长，预计7-8月常温液奶增速保持中个位数收入增长。2）低温液奶：1H22两位数下滑，3)纯奶：1H22基本上20%以上增长，4)低温鲜奶：1H22达40%以上增速，
5）常温酸：1H22新品GMV13亿，6）冷饮：行业绝对领导者，1H22国内业务30%以上，全年预计维持高增，7）奶酪：1H22收入增长超40%，完成50万网点布店，尼尔森数据显示，公司市场份额同比+4pct，成为行业第二品牌。8）奶粉：内生30%以上增长，金领冠珍护和有机塞纳牧增长超40%以上。澳优2H22或恢复双位数增长。上半年公司整体毛利率33.67%，同比提升1.67%，得益于：1）品牌结构优化；2）单价提升；3）西部乳业盈利改善。
蒙牛乳业：业绩超预期，利润率或改善。上半年，公司收入.22亿元，同比增长4%。实现EBITDA54.86亿元，同比增长26.3%，EBITDA利润率11.5%，同比增长2.0pct。归母净利37.51亿元，同比增增长27.3%。如剔除一次性损益项，经调整净利润29.77亿元，同比增长1.0%。品类表现分化，高端白奶、鲜奶、冰激凌、奶酪/黄油的销售亮眼。UHT奶在疫情环境下逆势同比增长逾20%，特仑苏梦幻盖录得中双位数增长，带动品牌总体增长10%，蒙牛纯牛奶亦同比增长21%。鲜奶净收入同比增长逾25%，高端品牌每日鲜语及现代牧场鲜奶产品均实现超市场水平增长，在山姆、永辉、高鑫零售系统销量份额达到全国第一。冰激凌和奶酪/黄油收入延续高增，而常温/低温酸奶/乳饮料/奶粉业务表现较为低迷。
中国飞鹤：渠道库存调整近尾声，2H22重拾增长。1H22营收96.7亿元/同降16.2%，主因飞鹤实施新鲜战略控制渠道库存导致1H22出货减少。毛利率67.6%/同降5.7ppt；销售费用率32.5%/同增3.6ppt，主因收入下降下销售费用投入相对稳定；净利润22.7亿元/同降39.7%。为应对21年末渠道库存较高与核心单品星飞帆的窜货现象，飞鹤于1H22实施新鲜战略降低渠道库存，影响了产品出货表现：1H22飞鹤超高端产品收入56.3亿元，占比59%，其中星飞帆销售同比下降18%；高端产品收入30.5亿元/同降19%，占比32%。普通产品收入4亿元/-15%。尽管渠道出货受到影响，但终端销售上飞鹤表现仍相对稳定，1H22市占率为19.3%（线下22.1%/线上10.7%），7月市占环比提升至19.8%。
现代牧业：业绩略超预期，规模扩张与效能优化并行。1H22营收56.3亿元（人民币，下同）/同增77.1%。其中，原奶销售48.6亿元/同增52.8%（蒙牛占比92.6%/新希望占比6.1%），饲料销售7.7亿元（于21年11月收购富源后，并入报表）。EBITDA14.4亿元/同增25.0%，股东净利5.3亿元/同增5.0%，经调整股东净利（剔除外汇及衍生工具损益）7.3亿元/同增48.9%。得益于自繁+并表，截至22年6月30日，公司畜群规模达到38.3万头/同增51.9%，畜群结构趋于理想，成母牛占比51.3%/同降2.2pct。1H22产奶量.2万吨/同增56.9%（如剔除收购影响，同增12.8%）。
成母牛平均年化单产12.3吨/同增11%，创历史新高且领跑行业。由于饲料成本高企，公司1H22公斤奶毛利1.38元/同降13.7%，但降幅小于同业平均，基本符合预期。拆分看，公司的原奶销售ASP相对韧性，报4.28元/千克(同降1.2%)，而平均单位成本(2.90元/千克)及其升幅(同增5.0%)均低于行业水平。
优然牧业：经营扩张保持稳健，核心利润率仍承压。1H22营收87.1亿元（人民币，下同）/同增19.4%。其中，原奶销售52.2亿元/同增19.9%，动物养殖解决方案收入34.9亿元/同增18.6%。现金EBITDA18.4亿元/同增12.3%。股东净利2.2亿元/同降76.5%，主要由于期内确认生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损-8.5亿元（1H21：+1.0亿元）。得益于自繁+外延扩张，于22年6月30日，公司的畜群规模达到44.7万头/同增19.1%。成母牛平均年化单产11.4吨/同增1.8%；1H22原奶产量.1万吨/同增21.4%，产销率98%。期内受大宗原料成本上涨的影响，原奶销售毛利率32.3%/同降8.1pct；动物养殖解决方案毛利率则大体持平于12%。此外，公司的内部运营效率持续优化，管理费用率同降0.9pct至3.8%。
澳优乳业：渠道库存水平健康，2H22将重拾增长。1H22营收36.3亿元，-15.1%YoY。其中，乳制品及相关产品销售35.51亿元/-15.6%YoY，营养品收入0.79亿元/+15.4%YoY。收入端下跌主要由于公司主动对海普诺凯渠道库存进行控制，1H22出货减少。1H22毛利率47.1%/-3.0pptYoY，主因公司在激烈市场竞争下给予分销商折扣增加所致。1H22销售费用率30.3%/+4.2pptYoY，销售费用仍按年初计划投放，收入下降背景下费用率明显上升。股东净利2.22亿元/同降62.9%，略好于此前盈利警告预告的73.1%-84.0%的同比降幅。1H22海普诺凯线下销售额市场份额同比+0.5ppt；1H22澳优自家羊奶粉（佳贝艾特）收入16.72亿元/-1.5%YoY，其中佳贝艾特中国销售同比下滑1.5%，主因婴幼儿粉与妈妈粉供应不足导致销售不及预期。佳贝艾特海外收入同比微降1%。1H22牛奶粉毛利57.0%/-2.5pptYoY，羊奶粉57.4%/-4.9pptYoY。
2.5.卤味：单店受疫情扰动，行业集中度提升
1H22受疫情影响，卤制品板块业绩承压。H1卤制品板块（A股）收入45亿元、同比下降0.7%，净利润1.6亿元、同比下降74.8%。Q2单季度收入、净利润分别同比下降6.2%/87.3%。周黑鸭1H22收入11.8亿元、同比增长4.0%，净利润0.18亿元、同比下降92.0%。1H22行业集中度提升，单店营收依然受疫情影响。绝味与周黑鸭净开店数分别为7/家，煌上煌净关店数家，龙头卤味品牌市占率加速提升。据测算，1H22绝味预计单店下降约13%，1H22煌上煌单店营收同比下降4.1%。，1H22周黑鸭交通枢纽店平均店效同比恢复5成左右，商圈沿街店单店同比恢复7成左右。预计随着疫情恢复，2H22单店营收将有环比恢复。
1H22成本压力凸显，补贴使销售费用率增加。H1卤制品板块（A股）毛利率28.4%、同比下降6.0pct，销售费用率12.1%、同比上升3.6pct。Q2单季度毛利率同比下降9.0pct、销售费用率同比上升2.7pct。周黑鸭1H22毛利率3.0%、同比下降13.7pct，销售及分销成本费用率42.6%、同比上升8.4pct。
绝味食品：2H22或持续环比改善。1H22实现收入33.36亿元，同比上升6.1%，扣非后净利润1.51亿元，同比下降68.5%，据我们测算，2Q22收入上升0.6%至16.48亿元，扣非后净利润万，同比下降71.9%。符合预期。据测算，2Q22毛利率收缩9.01bps至25.73%，主因收入下滑，成本上行，加盟商货折增加导致。根据公司交流，我们预计1H22整体原材料成本上涨高个位数，我们预计2H22原材料成本涨幅将收缩，补贴减少。
同时，据测算，公司1H21提升幅度中单位数以上，其正面影响或将于2H22体现。据测算，2Q22销售费用率上涨2.75bps至9.71%，管理费用率上涨3.42bps至10.25%，主因2Q22约总计1.2亿元一次性费用导致，以上开支预计2H22将显著收缩。7-8月单店恢复环比改善，全年净开店家以上。1H22公司净开店7家左右，预计单店下滑13%左右，单2Q22预计单店同比下滑近二成。根据渠道调研及公司交流，公司7-8月单店营收环比恢复，截至7月底，歇业店铺全部恢复营业。我们预计含星火燎原，7-8月净开店一百多家，预计年全年公司净开店家以上。
周黑鸭：直营门店单店恢复尚待时日，店效改善新品突破。公司公告1H22实现主营业务收入11.8亿元，同比增长4.0%；净利润0.18亿元，同比下降92.0%，1H22业绩符合预期。截至1H22公司门店共家，交通枢纽店家、商圈商业体店家、社区店家。同比净增加家，其中家为特许门店，家为直营门店。公司维持年开店指引0家，我们预计全年净拓店-0家，公司未来开店策略将以社区店及下沉市场为主。由于通胀因素，1H22原材料成本压力明显,1H22毛利率同比收缩2.1pct至56.7%，原因：1）1H22原材料成本或上涨高单位数，2）加盟业务转型占比提升的摊薄；同时公司加大加盟商补贴力度，叠加直营门店受损，销售费用率同比增加8.4pct至42.8%。我们预计2H22成本或维持高位，年费用率或将明显收缩。
煌上煌：1H22出现闭店规模收缩，肉制品及米制品同时受损。1H22公司营收11.8亿元，同比下降16.0%,归母净利润0.8亿元，同比下降46.7%。单2Q22营收下滑-20.0%，净利润下滑-46.6%，主因两大主营业务受疫情影响表现较差及原材料成本超预算。截至1H22公司共有门店家，其中直营店家，上半年净关店数家，门店拓展速度不达预期，年6月底在业门店较去年同期出现负增长。据测算1H22单店营收18.7万元，同比下降4.1%。分业务看，1H21肉制品/米制品业务分别同比下降47.97%/46.16%。
2.6.调味品：Q2业绩显著改善，景气度拐点有望于年底到来
低基数效应下Q2板块业绩显著改善。Q2调味品板块实现收入亿元，同比+20%，实现归母净利润27亿元，同比+20%，毛利率/净利率分别为32.8%/18%，同比-2.2pct/持平，毛利率承压主因大豆/包材等原材料价格显著上涨。总体而言，在低基数效应之下（Q2渠道库存压力加大+社区团购冲击+需求疲软+成本压力+费用投放加大导致板块业绩承压），Q2板块业绩环比/同比均有显著改善。
海天味业：业绩显著改善，长期成长可期。H1实现营收/净利润/34亿元，同比+10%/1%，Q2实现营收/净利润63/16亿元，同比+22%/12%，Q2回款同比+31.74%，高于收入增速。总体而言，在新品放量、核心经销商模式改革以及渠道挤压力度进一步加强带动下，公司业绩环比Q1显著改善。分产品看，H1其他产品收入同比+39%，归功于渠道扩张带动料酒/醋等新品放量；从经销商数量上看，H1公司经销商净减少家至家，我们判断与公司推进的“核心经销商”制度改革有关。H1毛利率/净利率同比-2.7/-2.1pct，主因原材料价格显著增长。中长期看：行业洗牌，龙头受益。受消费意愿下降导致需求疲软以及成本压力的影响，调味品行业景气度边际下行，我们判断不具备竞争优势的中小落后产能将加速淘汰，在此背景之下，海天不断调整产品/渠道策略，持续抢占终端资源，我们判断海天有望加速承接被淘汰企业所留下来的需求，因此中长期我们看好海天味业市占率的加速提升。
中炬高新：业绩超预期，基本面已触底反弹。H1实现营收/净利润27/3亿元，同比+15%/12%，折合Q2实现营收/净利润13/1.6亿元，同比+24/48%，其中调味品主业Q2实现营收/净利润12/1.5亿元，同比+23%/25%。从经销商的数量上看，H1末经销商总数达到个，同比增长15.71%，在此带动下，公司地级/区县级行政单位覆盖率显著提升。
H1毛利率为32%，同比-2pct，美味鲜主业毛利率为31%，同比-3pct，其中Q2美味鲜毛利率同比-3pct，环比+0.7pct，毛利率同比下降主因大豆等原材料价格持续上行，环比改善主因原材料的滞后使用周期；H1公司净利率为12.58%，同比-0.44pct，其中Q2单季度净利率达到12.63%，同比+1.73pct，净利率提升主要归功于费用率的收缩。行业拐点将至+供给侧出清加速，长期超额收益可期。一方面随着餐饮端需求逐步恢复叠加原材料价格回落，我们看好调味品行业在Q4前后迎来景气度向上的拐点，另一方面-年持续2年的需求+成本压力导致中小落后产能加速出清，在此背景下，我们看好中炬高新通过管理改善推动渠道壁垒进一步增厚，从而充分承接相应市场份额，因此长期超额收益可期。
千禾味业：业绩显著改善，渠道扩张赋能。H1实现收入/净利润10/1.2亿，同比+15%/81%，折合Q2实现收入/净利润5/0.6亿元，同比+31%/%。；分区域看，中部/北部区域收入分别同比+29.48%/20.29%，显著驱动经营盘扩容，我们判断主要与公司渠道扩张战略有关，从经销商数量角度看，H1公司中部/北部经销商分别净增加48/17家；H1毛利率同比-6.8pct，主因原材料价格上涨以及产品结构变化（价格带边际下移）；净利率同比+4.3pct，主要归功于广告费用的缩减，其他费用方面，管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/+0.3/-0.24pct。行业拐点将至+供给侧出清加速，长期超额收益可期。一方面随着餐饮端需求逐步恢复叠加以大豆为代表的原材料价格大概率Q4开始进入下行周期（美豆供给释放），我们看好调味品行业在Q4前后迎来景气度向上的拐点，另一方面-年持续2年的需求+成本压力导致中小落后产能加速出清，在此背景下，千禾等头部企业通过渠道/产品扩张有望加速承接落后产能被淘汰所留下的市场份额，因此我们看好千禾味业长期的超额收益。
恒顺醋业：新品/经销商扩张持续发力，改革成效渐显。H1实现营收/净利润12/1.3亿元，同比+14%/1%，折合Q2单季度实现营收/净利润6/0.5亿元，同比+18%/4%；分产品看，酱类新产品放量驱动收入增长（Q2同比+57%）；从区域角度看，H1外围市场华南/西部/华北收入分别同比+11.9%/10.76%/14.49%，驱动了整体经营盘的扩容。H1毛利率同比-2.6pct，主因原材料价格上涨以及毛利率较低的酱类产品放量的稀释作用；净利率同比-1.9pct，主要受毛利率下降所拖累。费用率角度看，H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.02/-1.04/-0.27/-0.06pct，管理费用率下降主因技术服务费用减少。短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司年开始自上而下/由内而外进一步推动变革：从股权激励预期落地到战投即将到位到9大战区进一步改革再到产品端逐渐补全产品矩阵；总体而言，在管理效率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压竞争对手，从而获得长期超额收益。
涪陵榨菜：业绩超预期，品类扩张蓄势未来。H1实现营收/净利润14/5亿元，同比+6%/37%，折合Q2实现营收/净利润7/3亿元，同比+15%/75%，其中萝卜/泡菜新品收入分别同比+26.81%/37.02%，驱动了收入增长。Q2毛利率同比-1pct，环比+5pct，同比下滑主因会计准则调整，可比口径下Q2公司毛利率同比+2pct，毛利率同比/环比提升主要归功于提价/5月份开始低价青菜头投入使用；Q2净利率同比+14pct，主要归功于销售费用率的收缩以及投资收益贡献（分别提振15.52/2.68pct净利率）。聚焦短期，成本回落+费用收缩，Q3公司业绩增速环比Q2有望进一步改善。展望中长期，我们认为品类扩张将帮助公司打破长期成长天花板，保障长期业绩弹性：年开始对于新品发展从组织架构调整到产品研发到营销推广再到渠道建设均有显著优化，7月开始公司对于新品的地推力度将明显加强。考虑到酱腌菜行业空间广阔且竞争对手实力孱弱，我们认为公司有望持续挤压竞争对手获取超额收益。
天味食品：经营显著改善，长期超额收益可期。H1公司实现营收/净利润12/1.7亿元，同比+19/%，折合Q2实现营收5.9/0.7亿元，同比+18%/扭亏。分产品看，在小龙虾调料放量下中式菜品调料收入同比+24.56%；从经销商数量角度看，H1公司经销商净减少家，公司年开始精简经销商队伍，将资源聚焦于头部大经销商，此举利于长远。H1公司毛利率为35.26%，同比+0.99pct，毛利率改善主要归功于经营节奏改善带动买赠投入减少；H1公司净利率为13.65%，同比+6.21pct，主要归功于销售费用率的收缩，同毛利率改善逻辑一致，随着经营节奏改善，公司年费用投放更趋于合理，在此带动下，H1销售费用率同比-7.76pct；其他费用率方面，H1管理/研发/财务费用率分别同比+0.36/+0.20/+1.54pct。管理效率逐步改善，中长期市占率提升可期。年开始从销售人员激励考核优化到经销商政策优化进行了一系列大刀阔斧的改革。在管理改善的带动下，我们中长期看好公司逐步挤压竞争对手，从而保障长期超额收益。
安琪酵母：销售端积极态势持续，盈利端压力有望逐步趋缓。H1公司实现营收60.90亿元、同比+16.36%，扣非前后归母净利分别为6.68、5.95亿元，分别同比-19.33%、-17.96%。对应22Q2单季营收30.59亿元、同比+18.66%，归母净利3.55亿元、同比-7.91%，扣非归母净利3.31亿元，同比+6.14%。22Q2公司酵母及深加工/制糖/包装/其他业务收入分别同比+8.7%/18.2%/32.6%/80.1%，分地区看国内/国外收入分别同比+6.1%/+47.7%，分渠道看线下/线上收入分别+4.5%/+52.2%。22Q2单季毛利率同比-3.7pct至26.8%，公司全年成本基本锁定，考虑基数效应，进入22H2毛利率同比有望改善；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.9/-0.4/+1.0/-2.4pct，财务费率下降主因外币升值产生汇兑收益。受益于海运费用下行及人民币贬值，叠加4-5月疫情下小包装销售加速，公司22Q2净利降幅环比明显收窄，扣非净利实现转正。公司酵母主业全球份额处于提升过程，同时积极发展衍生品及渠道协同产品，带动收入持续较快增长；利润端随着海运费用和汇率改善，成本端逐步布局替代性原料进行平抑，后续改善弹性值得期待。
2.7.食品综合：分化显著，边际改善
食品综合板块整体收入端边际略有改善，盈利端仍承压。H1食品综合板块收入亿元、同比+6%，归母净利润69亿元、同比基本持平。Q2收入亿元、同比+8%、增速同比降2.1pct，归母净利润33亿元、同比+3%、增速同比转正、环比升5.8pct。与此同时，受成本影响板块盈利情况继续承压，Q2毛利率28.2%、同比-1.7pct、环比-1.9pct，整体净利率10.0%、同比-0.5pct、环比-0.6pct。其中部分以线下渠道为主、同期基数较低的休闲零食公司Q2业绩表现展现弹性，甘源食品、盐津铺子、劲仔食品等收入和利润增速较高，净利率同比提升。烘焙类受制于疫情扰动、收入端增速有所放缓，同时成本端压力较大导致盈利承压，后续需求有望逐步改善、成本下降弹性有望凸显。
洽洽食品：需求稳健，提价效应有望凸显。公司Q2分别实现收入、净利润12.46亿元、1.43亿元，分别同增24.38%、10.46%，期间费用率较同期基本持平。收入端增速符合预期，主要系一季度瓜子、坚果控量奠定良好渠道基础，且二季度疫情扰动下居家消费占比提升。利润端增速低于预期主要受期内毛利率同比下滑影响，我们推测Q2毛利率波动主要系疫情下为增加北方区及线上渠道推力而增加返利力度。就区域看，22H1东方区增速高主要系居家消费占比提升，北方及电商渠道增速较快或部分归因于费用投放。短期看，7月瓜子增速延续6月份良性趋势，坚果增速环比6月提振明显，展望后续，我们依旧看好洽洽成本管控能力，费用退出后提价效应有望凸显，22下半年毛利率有望修复，利润增速有望环比提振。
立高食品：业绩阶段性承压，新一轮股权激励进一步激发活力。公司Q2分别实现收入、净利润7亿元、0.3亿元，分别+3%、-52%。尽管需求放缓导致行业承压，但冷冻烘焙业务在产品和渠道共振带动下展现韧性，22H1收入同比+9%，一方面推出中低端产品进行渠道下沉，另一方面完善并丰富产品线、开拓新渠道。22H1盈利能力阶段性承压，其中毛利率同比降低5pct，主因油脂等原材料价格上行以及制造费用营收占比提升，净利率同比降6pct，主因毛利率承压及股份支付费用支出。展望未来，公司拟推出新一轮股权激励，本次股权激励覆盖人数广、授予价格高、行权目标高，展现出公司希望由内而外激发活力从而抢占市场份额的目的，尽管当前烘焙业需求暂时性受到压制，但是我们认为随着疫情影响边际消散，行业需求将呈现边际复苏的趋势，在此背景下，随着公司管理效率的持续提升以及产品和渠道护城河的逐渐增厚，长期超额收益可期。
百润股份：预调鸡尾酒承压，短期出现波动。公司Q2分别实现收入、净利润4.98亿元、1.29亿元，分别同比-28%、-46%。分业务看，H1预调鸡尾酒营收8.66亿元，同比-17.99%，净利润1.45亿元、同比-45.88%，Q2单季度测算预计预调酒收入、利润分别同比-30%左右、-50%以上，华东疫情影响承压明显。
分渠道来看，22H1线下、数字零售、即饮分别同比-14.2%、-19.28%、-24.96%；分区域来看，华北、华东、华南、华西分别同比-14.00%、-15.96%、-12.49%、-22.66%，截至6月末经销商家。公司Q2单季度毛利率61.2%，同比-5.5pct，即饮渠道毛利率下降明显，销售费用率21.9%、同比+0.76pct，管理费用率11.6%、同比+4.87pct，主要系股权激励费用增加等，最终Q2单季度净利率25.9%、同比-8.3pct。H1整体净利率21.2%、同比-9.2pct，若剔除股权激励费用影响，则H1净利率24.6%、同比-5.8pct。尽管业绩出现阶段性波动，公司经营层面的季节限定与长线新品推新、消费者数据积累、数字化管理等核心动作依然稳健，品牌优势充分，以微醺为核、发力清爽等新品立足长远发展。
良品铺子：利润略超预期，继续恢复可期。公司Q2分别实现收入、净利润19.53亿元、1.0亿元，分别同增5.73%、11.50%，其中4-5月受到疫情不利影响，6月起线下业务恢复明显带动销售回暖和盈利回升。分渠道来看，22Q2公司线上销售额同比+1.69%、主因平台电商流量下滑，线上毛利率同比-3.96pct、主因快递物流受疫情影响成本上升叠加社交电商占比提升；线下销售额同比+10.10%，其中加盟/直营/团购分别同比+5.3%/16.2%/31.8%，毛利率分别同比+2.6/-0.9/+2.3pct。22Q2新开门店家、净增71家、环比加速，6月以来线下门店较快恢复、结构优化带动盈利改善，Q2整体毛利率同比-3.7pct、环比升2.9pct至29.2%；销售费用率同比-4.5pct主要系广告促销费用减少；净利率环比+2.0pct、同比+0.3pct至5.1%。体来看公司线下业务稳定性凸显、同店恢复和积极拓店有望持续，线上业务精细化运营，整体费用端预计将强化控制，盈利有望恢复平稳。
三只松鼠：渠道调整优化，战略转型推进。公司Q2分别实现收入、净利润10.25亿元、-0.79亿元，分别同比-35.54%、-.66%。在线上流量下滑、销售受疫情影响、原料及运输成本上涨的大环境下，公司主动调整渠道结构、集中结算品牌推广费用，导致收入和利润阶段性承压较为明显。渠道和营销方面，22H1公司线上收入30.13亿元、同比下降16.8%，针对传统平台电商流量下滑顺势缩减相关费用投放。由于品类上聚焦坚果、渠道重心转向区域经销，公司主动优化缩减门店、分销中原有批发业务归口整合，22H1投食店/联盟店/新分销营收分别同比-41%/-18%/-32%，经销商数量新增家、减少28家，期末共家，流通批市、超市中岛、母婴店等渠道逐步培育中。公司坚果示范工厂首批规划的两条产线已于22年8月正式投产，中长期有望进一步强化纵向整合、推动价值链提升。随着战略调整逐步推进，静待公司新渠道逐步培育和放量。此外，公司拟回购股份用于后续激励，彰显长期信心。
2.8.软饮料：收入增速放缓，盈利仍有压力
软饮料板块收入增速放缓，成本压力削弱盈利。H1软饮料板块收入亿元、同比+5%，增速相较年放缓，实现归母净利润34亿元、同比-21%。Q2板块收入亿元、同比+6%、增速同比-10.4pct，归母净利润9亿元、同比-40%、增速同比下跌32.1pct。受疫情影响软饮料需求整体疲软，原材料成本如PET瓶、铝罐等价格仍处于相对高位，对利润端形成压制，板块Q2毛利率18.9%、同比-4.6pct、环比-7.1pct，期间费用率15.8%与往期基本持平，净利率3.7%、同比-2.9pct、环比-4.2pct。其中，22Q2东鹏饮料销售费用率收缩对冲成本压力，净利润同比+23%，净利率同比和环比均有改善，利润端表现相对较好。
2.9.葡萄酒：疫情冲击，业绩显著承压
葡萄酒板块受疫情冲击明显，龙头表现出相对韧性。H1葡萄酒板块收入27亿元、同比+1%，归母净利润3亿元、同比-12%。其中，Q2收入10亿元、同比大致持平、增速同比-31.5pct，归母净利润0.37亿元、同比-46%。Q2板块毛利率49.2%、同比-2.4pct、环比-4.7pct，期间费用率38.2%、同比+2.1pct、环比+12.6pct，净利率3.5%、同比-3.0pct、环比-14.0pct。22Q2葡萄酒板块受疫情影响较大、规模较小的企业抗风险能力偏弱出现较大经营波动，龙头张裕收入实现正增长，经营韧性凸显。
2.10.黄酒：疫情影响，业绩疲软
Q2黄酒板块受疫情影响整体表现疲软。H1黄酒板块收入16亿元、同比-2%，归母净利润1.5亿元、同比-4%。Q2收入5亿元、同比-18%、增速同比降26.0pct转负，归母净利润-0.03亿元、同比转亏，毛利率34.4%、同比降1.0pct、环比降6.0pct，整体有所下滑。费用率方面，Q2板块销售和管理费用率环比明显上升，整体期间费用率15.2%、同比升0.2pct、环比升4.3pct，导致利润端出现较大下滑，Q2净利率-0.7%、同比降1.7pct、环比降14.4pct。
3.持仓分析：整体配置比例环比回升
食品饮料板块22Q2获公募基金重仓配置比例环比回升明显。从公募基金重仓股配置比例来看，Q2食品饮料重仓股配置比例环比提升1.38pct至8.59%，在各行业中位居第二，仅次于电力设备行业。分板块看重仓比例变动方向分化，白酒、啤酒龙头Q2公募重仓比例环比普遍提升，大众食品类分化、其中较多餐饮供应链标的配置比例得到提升。
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