（报告出品方/作者：西南证券，朱会振）
1原奶价格维持高位，乳企盈利能力提升原奶是乳制品加工制作过程中必不可少的原材料，其价格变动直接影响乳制品企业的生产成本及毛利率情况。对于一般性生产企业而言，成本的降低可直接改善净利率；而乳制品企业盈利能力影响因素较多，乳企通常主动调整费用投放、产品结构、售价等以应对原奶供给波动。
1.1乳制品企业毛销差与原奶价格正相关
原奶价格上涨时，乳企的毛销差不降反升。作为乳制品加工必需的原材料，原奶价格直接影响乳企的毛利率水平。通常情况下，原奶价格上涨时，虽然乳企的毛利率受到不利影响，但同时可通过产品结构升级、减少费用投放、直接提价等方式改善利润率。以伊利、蒙牛为例，在-年的原奶涨价周期中，两家乳制品龙头的毛销差水平均实现提高；伊利的毛销差由Q3的8.7%提升至Q2的15.2%，蒙牛的毛销差由H2的6.6%提升至H1的9.7%。
1.1.1产品结构升级
高端品牌市占率持续提升，母品牌基础白奶市占率保持稳定。-年，特仑苏、金典品牌的饮用奶市占率分别由2.6%、1%提升至9.5%、8.5%，年市占率合计达18.1%，高端化趋势明显；伊利、蒙牛母品牌的合计市占率由年的19.9%略微下降至年的18.2%。以特仑苏、金典为代表的高端品牌不断挤压中低端品牌的份额，实现快速成长，均已成为百亿大单品。
高端奶更受欢迎，需求增速领先。高端液态奶在液态奶零售价值占比不断提升，年达到40%，预计于年超过一半；同时高端液态奶增速领跑，-年乳制品、普通液态奶、高端液态奶销售增速分别为5.6%、5.8%、14.9%，随着消费水平的逐渐提高，高端奶更受欢迎。
1.1.2费用投放减少，竞争趋于缓和
本轮涨价周期中，乳企降低销售费用率，提升整体净利率。本轮原奶上涨周期自年下半年开始，在成本承压的背景下，乳企减少费用投放，理性应对。H1伊利、蒙牛的销售费用率分别为22%、28%，分别同比下降1.8pp、2.6pp，行业促销趋缓；净利率分别为9.4%、6.4%，分别同比提升1.5pp、3.4pp，在原奶上涨周期中盈利能力提升。
-原奶涨价周期乳企盈利能力同样提升。-年，由于新西兰大旱、恒天然肉毒杆菌事件、全球口蹄疫等因素，原奶价格大幅上涨。然而，年，伊利、蒙牛的净利率分别为7.7%、5.4%，分别同比提升1pp、1.1pp，同样依靠降低销售费用率实现。
乳制品行业特殊性导致乳企费用投放与奶价高度相关。生鲜乳由奶牛源源不断地产出，其保质期短，必须及时加工成为乳制品。当供过于求时，多余的原奶需喷粉储存，而喷粉成本高昂，会对乳企及上游牧场形成较大冲击；情况极端时甚至会出现“倒奶杀牛”现象，不利于产业整体健康发展。因此，在原奶供给过剩导致的奶价下行周期中，乳企往往加大费用投放力度以尽可能提高销量，拉低盈利能力。
1.1.3乳企仍具提价空间
成本端承压，食品企业普遍提价。年以来，食品公司普遍面临着主要原材料、包材、能源、物流运输等价格持续上涨，盈利能力受到压制，企业更重视利润端。以安琪、海天、洽洽、安井等为代表的行业龙头具备定价权，率先采取提价措施，而后其他企业跟随。本轮提价幅度集中于3%-20%，预计提价将贡献较大利润弹性。
乳企多以产品结构升级间接提价，直接提价空间较大。虽然原奶价格持续上涨，但乳企并未大规模参与本轮提价周期。伊利、蒙牛多以产品结构升级的方式间接提价，仅对部分基础白奶进行小幅直接提价。相比其他食品企业，乳企仍有很大提价空间，一旦实行更大范围、更大幅度的提价，可释放较大利润空间。
1.2产品结构升级为主旋律，龙头切入细分品类
1.2.1产品持续高端化，价格战或将趋缓
高端品牌通过包装、营养成分进一步升级，价格战或将缓和。高端品牌金典、特仑苏均通过包装及营养成分进一步升级。包装方面，由普通苗条装升级为梦幻盖，满足消费者个性化需求。营养成分方面，金典推出娟姗纯牛奶、A2有机纯牛奶、限定牧场有机纯牛奶、新西兰进口纯牛奶等特色产品；特仑苏亦推出奶爵、环球精选、M-PLUS高蛋白牛奶等产品，均往更高端的方向布局。含有特殊营养成分的牛奶需由特定的生鲜乳加工而成，对奶牛的基因、饲养方式等有较高要求，奶源稀缺，使牛奶由基础营养转向高端营养，符合消费升级、健康消费的大背景。梦幻盖及高端产品已成为乳企主推系列，整体定位及售价更高，将为企业带来更大的利润弹性。该部分竞争更多集中于产品的持续升级，传统促销及价格战的方式不再适用。随着高端产品占比的提升，未来乳企间激烈的价格战或将缓和，带来行业整体盈利能力的提升。
常温酸奶产品仍具升级潜力。以安慕希为例，常温酸奶品类仍有较大升级空间。口味方面，安慕希从基础原味拓展至蓝莓、香草、草莓燕麦、黄桃燕麦等口味，年新推出菠萝口味、丹东草莓口味，创新空间依然广阔。包装方面，在原包装的基础上推出开盖利乐冠、PET瓶装、勺吃等，丰富饮用场景。此外，AMX零蔗糖系列主打健康理念，添加膳食纤维，符合年轻人的喜好，满足消费者健康需求，延长安慕希的生命周期；包装凸显未来科技感，吸引消费者眼球。相较于传统原味酸奶，新口味、新包装的终端零售价更高，持续升级为主流趋势。
1.2.2全国龙头全面布局，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势
全国龙头全面进入细分品类，发展势头迅猛。伊利、蒙牛以常温奶起家，近年来着力发力低温奶、奶粉、奶酪业务，获得良好成效，全国龙头切入细分市场为发展规模扩大的必然趋势。凭借强大的产业链、渠道布局、品牌力，龙头一旦进入其他细分品类，可以很快成长为品类中的前几位，抢占其他企业的份额。以伊利为例，伊利已成为低温鲜奶产能最大且布局最合理的企业，金领冠珍护为婴配粉中增速最快的产品，新业务把握行业趋势，实现快速增长。
泛全国性乳企发挥低温品类新鲜优势，奶源+冷链建设奠定发展基础。全国龙头已对各细分品类全面布局，泛全国性乳企、区域性乳企更适合发挥区位优势，以低温品类深耕优势市场。光明、新乳业分别以“新鲜”、“鲜战略”作为发展重点，深耕优势市场的同时拓展周边，实现泛全国化扩张。光明、新乳业围绕主要销售市场进行奶源布局，缩短由生鲜乳到成品奶的生产时间；建设冷链物流系统，保障食品安全，满足低温奶“少量高频”的消费特点。
区域乳企小而美，以创新性错位竞争。区域性乳企掌握当地牧场、工厂、市场，在当地具备很强的品牌力，适合小而美定位以充分发挥创新性，和全国性乳企错位竞争。（报告来源：未来智库）
2原奶周期验证2.1原奶周期复盘
历史上原奶周期波动较大，主要由供需缺口及外部事件影响，主要可分为以下阶段：1）年奶价下跌：三聚氰胺事件爆发，乳制品销量大幅下滑，乳制品生产企业大幅减少原奶收购量，供过于求。2）年奶价上涨：三聚氰胺事件后大量奶农退出市场造成奶荒，叠加需求跌入谷底后逐渐恢复，供不应求。3）年奶价快速上涨：受新西兰大旱、恒天然肉毒杆菌事件、全球口蹄疫等因素影响，大包粉进口受限，原奶缺口逐渐拉大。4）年奶价下跌：前期奶价上涨时企业恐慌性囤积大包粉、中小牧场扩产，供需逐渐恢复平衡。
5）-奶价基本稳定：上游规模化牧场集中度提升，中小牧场逐渐出清；大包粉逐步去库存，供需整体平衡。
6）年至今奶价上涨至突破历史最高位：在消费者对乳制品需求增长、供给总量平稳增长、养殖和进口成本提升等因素驱动下，原奶总体供不应求，价格保持高位。
2.2原奶供不应求，奶价有望保持高位
国内生鲜乳价格突破历史最高位后平稳回落，在下游需求旺盛、供给短期缓慢增长、奶牛饲料价格较高、大包粉进口量有限等因素的影响下，原奶供需缺口在短期内仍将持续，原奶价格将保持高位。
2.2.1乳制品下游需求保持增长
人口基数保障乳制品需求空间，消费升级趋势明显。我国人口基数庞大，伴随三胎政策出台、人口老龄化等因素，人口数量缓慢增长，对乳制品的需求空间广阔。此外，年人均可支配收入达到3.2万元，近五年人均可支配收入复合增速为7.9%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力。
疫情后乳制品消费量迎来增长。年，我国居民人均奶类消费量12.5kg/年，同时城乡差距较大，农村居民人均消费量仅为城镇居民的一半以下，增长空间巨大。
2.2.2国内供给平稳提升，短期内供需缺口持续
奶牛存栏量持续下降后趋于稳定。国内奶牛存栏量自年起不断下降，主要由于国内环保政策收紧，散户和中小牧场逐渐退出，规模化牧场占比提升。年下降至最低点万头，年依然保持万头的低位；根据USDA的预测，年奶牛存栏量约为万头，基本保持稳定。
奶牛单产提升，短期内仍将供不应求。随着中小牧场退出和我国奶牛养殖规模化程度的快速提升，奶牛单产保持上升趋势，已从年的不到5吨/年提升至年的8.3吨/年。存栏量稳中有降叠加奶牛单产提高，原奶供给量缓慢提升，预计短期内供需缺口仍将持续。
奶牛由出生至产奶需2年，补栏不会影响短期供给。奶牛出生后13个月可进行第一次受孕，孕期约9.4个月，产犊后泌乳期持续10个月，再次生产前2个月为干奶期，再生产后可进入第二个泌乳期，母牛平均寿命约8胎。奶牛补栏多为外购或进口年轻小牛，从补栏至产出需约2年，不会导致短期内原奶供给快速增长。
2.2.3饲料价格支撑原奶价格维持高位
饲料价格保持较高水平，支撑原奶价格高位。奶牛饲料分为精饲料、粗饲料、补充饲料，其中玉米和豆粕等精饲料占奶牛每日饲料消耗量的40%-50%。年下半年以来，玉米、豆粕等奶牛主要饲料价格持续上行后有所回落截至年3月末，玉米、豆粕现货价分别为2.8元/kg、4.7元/kg，依然保持较高水平。饲料价格攀升带动奶牛饲养成本不断增长，从而支撑原奶价格维持高位。
高品质苜蓿进口为主，价格持续上涨。苜蓿对提高奶牛产奶量和乳蛋白水平有重要作用。随着奶牛养殖规模扩大、大型牧场占比提高，高品质苜蓿需求快速增长。国产苜蓿多属于一级或二级，而优级或一级苜蓿多依靠进口，价格较高，成为牧场成本的重要组成部分。近年来，苜蓿价格维持上涨态势，年国产及进口苜蓿价格分别为元/吨、元/吨，随着国产苜蓿品质提高，国产、进口价格差有所收窄。
2.2.4全球原奶产量平稳，大包粉拍卖价格上涨
大包粉进口量已达高点。除国产原奶外，进口大包粉也是国内乳制品重要的来源。大包粉进口呈量价齐升趋势，年进口量98万吨，进口量价过去五年复合增速分别为13%、8%。按照1吨大包粉折合8.5吨原奶换算，年进口大包粉对应原奶万吨，对国内原奶供需关系影响较大。受碳排放、奶牛容纳量等因素的限制，全球大包粉产量受限，国内大包粉进口量已达高点，难以快速增长。
拍卖价格保持高位，进口大包粉已无价格优势。下半年以来，在疫情催化下，乳制品需求强劲，推动大包粉拍卖价不断上涨，全脂奶粉GDT拍卖最高价突破美元/吨，年4月依然保持美元/吨的高位。考虑到汇率、国际运输成本、清关仓储费等因素，相较国内生鲜乳没有明显的价格优势，不再形成价格冲击。此外，乳制品价格均保持上涨，GDT主要品种过去一年拍卖价格均有不同程度的向上波动，乳制品需求总体较好。
全球原奶供给总体平稳。年下半年起，全球原奶主产国合计产量增速减缓，根据CLAL统计，年欧盟、美国、新西兰原奶产量增速分别为1.6%、2.2%、0.4%，奶牛存栏量增速分别为-1.2%、0.4%、-2.7%。近年来，全球原料奶产量和奶牛存栏量均保持低个位数增长，年原料奶产量约8.4亿吨，年奶牛数量约1.4亿头，USDA预计年原奶主产国合计奶牛存栏量略微下降。总体看，全球原奶供给总体稳定，短期不会大幅增长。
2.3原奶长期周期大幅趋缓，利于下游乳制品板块持续提升盈利能力
长期看，牧场与乳企的匹配度提高，且由大型乳制品企业主导，可根据需求量以灵活调节原奶供给。此外，活牛进口数量有限、牧场经营壁垒较高，原奶供给量难以快速增长；随着消费者健康意识的提升，以生鲜乳为原料制作的产品更受欢迎，需求结构变化带动原奶需求量较高、进口大包粉影响减弱。因此，再出现供需不匹配而导致的奶价暴涨或暴跌可能性较小，利于乳企持续改善盈利能力。（报告来源：未来智库）
2.3.1中小牧场出清，行业集中度持续提升
牧场及乳企上下游匹配性提高，供需将趋于平衡。乳制品生产企业依赖上游牧场的原奶供应，为稳定原奶供应量与原奶品质，乳企积极推动上下游一体化，加强对上游奶源的控制。当前，排名靠前的乳企及牧场大多已形成参控股或战略合作关系，牧场及乳企上下游匹配性提高。随着生鲜乳上下游企业合作逐步深化，乳企可掌控的奶源比例将逐渐提升，原奶供需将趋于平衡。
伊利：实际控制优然牧业，通过优然牧业收购赛科星、恒天然中国牧场，通过WholesomeHarvestLimited收购中地乳业。优然牧业是国内规模最大的牧场，奶牛存栏量及单产均为行业领先，可提供优质生鲜乳及娟姗奶、DHA奶、A2奶、有机奶等特色生鲜乳，90%以上的生鲜乳向伊利销售。
蒙牛：实际控制现代牧业，间接持股中国圣牧，并与原生态牧业达成战略合作。现代牧业产量规模为国内第二，已收购中元、富源。现代牧业奶源品质高，已连续八年获得世界食品品质评鉴大会金奖。
光明：通过光明牧业、江苏辉山乳业及辉山牧业、与原生态牧业战略合作等方式完善奶源布局，深耕以上海为中心的华东市场。
大型牧场优势显著，与乳企深度绑定。消费升级趋势下，乳企更重视收购原奶的质量，规模化养殖可从根本解决质量问题。大规模牧场在牛群疫情防治、粪污处理、饲养方式等方面具有明显优势，生产效益更明显，三聚氰胺事件后规模化已成为明确发展趋势。以国内奶牛养殖两大龙头优然牧业、现代牧业为例，其所产原奶质量指标远远领先于欧盟标准和国内标准，散养及小型牧场难以追赶。乳企与大型牧场已普遍达成深度合作，以参控股或商业合同方式绑定下游大型牧场，牧场根据乳企需求调节原奶产量。
中小牧场生存空间有限，整合发展动力强。环保政策收紧、乳企收购标准提高等因素限制中小牧场的发展。蒙牛已不再向10吨/天以下的小奶站收奶，未来仍将提高奶站数量和质量门槛，中小牧场将进一步出清。为寻求稳定的生存空间，中小牧场有动力整合形成大型牧场，进入乳企深度合作体系，以实现长期持续发展。
散户和中小牧场加速退出，我国牧场仍高度分散。过去，我国牧场经营多为依靠资源消耗的粗放型模式，对水源、土壤、空气造成污染，产生环保问题。近年来，环保政策不断收紧，多家乳企和牧场因环保处理不合格被处罚甚至搬迁关停，倒逼牧场转型；年起《环境保护税法》实施，对不能进行粪污综合化利用、向环境直接排放污染物的养殖场征收环保税，进一步提升养殖成本，使散户和中小牧场加速退出。
大型牧场主导地位凸显，生鲜乳供需匹配度提升。我国头以上规模牧场奶牛存栏量占比由年的45%提升至年的64%，预计年将达到92%；0头以上大型牧场奶牛存栏量占比由年的20%提升至年的41%，预计年将达到55%。大型牧场多和乳企深度合作，可根据乳企需求调节生鲜乳产量，使整体供需匹配度提升；由散户非理性引起的供给波动将影响有限。
2.3.2新牧场进入壁垒高，供给难以快速增长
奶牛进口数量有限，扩群依赖国内繁育。我国活牛进口来源国仅有澳大利亚、新西兰、智利、乌拉圭四地，年进口数量占比分别为53%、38%、5%、4%。国内每年奶牛进口数量仅约10万头，年起新西兰将全面停止活畜出口，禁令实施后，新建牧场难度将进一步提高，奶牛数量扩张将更依赖于国内繁育。当前，我国奶牛种质资源已具备一定基础，随着育种水平的提升，自繁奶牛供给能力将逐步增强，每年自繁数量约为5%。
上游牧业经营壁垒高，中小散户难以快速进入。综合看，由于牧业的高壁垒，大型牧业集团更占优势，中小型牧场不会大量新增，再出现由于中小牧场非理性扩张而引起原奶供过于求的可能性较小。大型牧场建设壁垒较高，以新建万头牧场为例，需要5亿元资金和2万亩耕地支持，同时需要满足环保、防疫等要求，对于中小散户而言较为困难。同时，进口奶牛数量仅10万头，且主要进入大型牧业集团，新牧场可买到的牛群数量有限。此外，牧业需要较强的经营管理能力，中小牧场在养殖技术、管理系统、财务系统等方面难以与大型牧业集团抗衡，处于竞争劣势地位。
2.3.3消费结构变化，国内生鲜乳需求扩大
大包粉使用场景减少，消费者偏好生鲜乳产品。大包粉由鲜奶经消毒、脱水、喷雾干燥制成，适合长时间保存，但在营养成分、安全指标等方面不及生鲜乳。因此，高端产品一般使用生鲜乳制作，大包粉难以完全替代国内原奶。年，《国务院办公厅关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》指出，鼓励使用生鲜乳生产灭菌乳、发酵乳和调制乳、婴配粉等乳制品。随着消费结构升级，消费者逐渐认识到复原乳与生鲜乳的区别，国内原奶收购需求将进一步增加。
巴氏奶和超巴奶快速增长，扩大国产原奶需求。年我国巴氏奶市场规模约为亿元，巴氏鲜奶的口感和营养价值普遍高于常温白奶，疫情后更受消费者欢迎，年前三季度伊利低温鲜奶增速超过%。巴氏奶竞争分散，CR3仅为28%，由泛全国化乳企主导。此外，国内已放开保质期45天的超巴奶生产许可，利于伊利、蒙牛发力低温奶。以低温奶为主的高端液态奶主要使用生鲜乳为原料，进口大包粉替代性减弱，国产原奶需求将进一步扩大。
2.3.4原奶周期缓和背景下，乳企盈利能力有望持续提升
原奶周期缓和，乳企费用投放理性化。长期看，在上下游合作深化、国内大型牧场主导原奶生产、行业整体更依赖国内奶源的背景下，原奶供需将趋于平衡，再出现供需不匹配而导致的奶价暴涨或暴跌可能性较小。因此，乳企费用投放与奶价波动关系将减弱，整体费用投放更理性化。伊利将通过产品结构优化、理性买赠促销等方式实现利润率平均每年提升0.5pp的目标；蒙牛费用投放以费用率形式规划，整体稳中有降，与奶价关联度较小。奶价趋于稳定叠加费用理性投放，乳企盈利能力将获得持续稳定增长，周期性波动或将减缓，双击向上值得期待。
2.4重点公司分析：伊利股份
公司披露经营数据，年1-2月实现营业总收入亿元左右，较上年同期增长15%以上；利润总额33亿元左右，较上年同期增长20%以上，超市场预期。
（1）产品结构持续优化，老品+新品共同发力。1）重点产品持续增长。金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、甄稀、畅轻、每益添、伊利儿童奶酪棒等重点产品销售收入占比同比提升3pp。疫情催化白奶需求爆发，金典、基础白奶均实现较快增长；随着渠道下沉的不断推进、节日返乡限制较少，兼具即饮和送礼双重属性的金典在春节期间动销势头较好，增速领跑常温奶；基础白奶推出甄浓系列，通过补充产品品项、包装拉动增长。金领冠增速30%以上，已率先完成配方升级，成为增速最快的婴配粉。2）创新驱动成长。安慕希推出菠萝、丹东草莓等新口味，拉动常温酸奶品类的增长；低温品类推出高蛋白、高钙、低脂的金典超滤牛奶，推动低温奶升级。
（2）渠道优势巩固，品牌势能提升。1）渠道下沉持续推进，积极拥抱新渠道。公司产品渗透率稳步提升，在地级市、县级市的渗透率分别提升0.6pp、1.2pp，随着填补空白网点、提升消费者复购率，线下渠道优势将进一步巩固。此外，公司积极拥抱新零售渠道，线上、线下共同发力，构建一体化渠道优势。2）冬奥会+春节促销共同提升品牌势能，品牌力再上一个台阶，消费者对伊利产品的购买意愿再创新高。
（3）奶源掌控力加强，持续增长可期。公司实际控制优然牧业，通过优然牧业收购赛科星、恒天然中国牧场，通过WholesomeHarvestLimited收购中地乳业，通过股权控制的奶源占比约30%。此外，公司与核心供应商共同规划建设奶源基地，发挥全产业链价值，进一步提高奶源控制能力。随着原奶供需趋于平衡，公司持续进行产品结构升级、理性化投入费用，盈利能力显著提升，双击向上值得期待。
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