（报告出品方/作者：浙商证券，马莉，李丹，杜山）
1.公司简介：高端现制茶饮龙头，引领饮茶新风尚
公司系现制茶饮龙头品牌，目前处于门店高速扩张阶段。年公司在广东深圳成立，并于年6月在港交所上市，率先成为“全球茶饮第一股”。区别于旧式现制茶饮，奈雪坚持选用优质、健康的原料研制创新茶饮，以“芝士鲜果茶+软欧包”双品类模式切入市场，配合精心设计的门店传递“美好自有力量”的品牌理念，持续引领饮茶新风尚。公司采用纯直营模式在全球范围内扩张门店，便于全力把控供应链及品牌格调。年11月，公司主品牌“奈雪的茶”首店在深圳开业，截至年底奈雪已在80个城市拥有间门店（年新增间），预期未来几年公司将通过门店持续加密，进一步拓宽客群和培养顾客消费习惯。
-年，公司营收从10.9亿元提升至43.0亿元（CAGR为58%），营收持续高增；经调整归母净利润从-万元下降至-1.45亿元，亏损扩大，主要系（i）疫情反复，21H2消费者外出购买现制茶饮需求明显被压制；（ii）门店新开改造集中在21Q4，未成熟门店爬坡期刚性成本占比偏高，如人力储备偏多、租金尚未正常分摊等。预计伴随疫情对线下消费干扰减弱，公司供应链、门店升级，公司盈利能力有望进一步提升。
1.1.历史复盘：新式饮茶先行者，数字化迈入新征程
回顾奈雪的历史发展，公司的成长大致可分为三个阶段：
（1）-年：深圳启航深耕广东，“阿里山初露”获奖奠定高端品质。年5月深圳品道管理公司成立，次年11月公司于深圳开设奈雪的茶首家门店，全自营模式开创高端现制茶饮，旨在重塑新一代消费者的饮茶体验。公司始终秉持“期望成为中国茶走向世界的推动者”的品牌愿景，年1月公司研制的茶饮“阿里山初露”获得当年台湾冬茶比赛头等奖，奠定了公司茶饮的高端品质。
（2）-年：全球扩张之路，加强会员运营，尝试多元业态。年11月，奈雪的茶踏上了以广东为起点向全球快速扩张之路，国内开始拓展至北京、上海等一线城市，国外探索至新加坡、日本等地区，截至年9月公司旗下奈雪的茶门店超家，台盖茶饮门店超50家。持续扩张的同时，奈雪也注重巩固顾客消费粘性，年9月奈雪的茶推出会员体系，采用分阶奖励体系，加强品牌忠诚度。同年11月公司于深圳推出首家“奈雪梦工厂”店，延续了奈雪酒屋、奈雪礼物店的概念组合，尝试多元业态延伸消费场景。年10月，公司在线上推出水果风味无糖气泡水，将线下品牌势能传导线上。
（3）-至今：门店模型持续优化，数字化推动降本增效。年11月，奈雪的茶于深圳推出全新Pro门店，打造门店轻量化运营。为打造精细化的运营，公司积极推出自研的Teacore系统实现全面部署，如自动排班、自动制茶、自动订运货等措施。数字化赋能使公司成本进一步降低，提升扩店效率。截至年底，奈雪在全球范围内80个城市拥有间自营茶饮店，其中一线/新一线/二线/其他城市分别有///68家，注册会员超过万。
1.2.组织架构：夫妻创始人实控，团队经验丰富、专业性强
赵林、彭心夫妇为实际控制人，股权激励充分。截至年6月30日，公司创始人赵林和彭心夫妇通过林心控股、ForthWisdomLimited（境外雇员激励平台）等间接和直接持有公司64.05%的股权，是公司的实际控制人。股权激励平台ForthWisdomLimited持有公司5.35%股份，向股权激励对象包括3名董事、4名高管、2名关联人士及名其他成员授予万股股权。
创始人深耕餐饮，管理团队经验丰富。截至目前，公司主要管理层平均年龄为39岁，团队年轻化同时具备多行业经验背景。联合创始人兼CEO赵林深耕餐饮行业多年，曾任职于汉堡王、美心食品，拥有丰富的餐饮行业管理经验。首席技术官何刚曾任瑞幸咖啡的首席技术官、京东集团副总裁，且拥有20+年技术开发经验，在奈雪内部负责集团的数字化战略及监督信息技术的管理。
1.3.财务分析：营收稳健成长，疫情下盈利承压
公司茶饮和烘焙收入比例维持在3:1左右，外卖占比随疫情有较大提升。按品牌分，年奈雪的茶/台盖/其他的营收占比分别为94.7%/3.3%/2.0%，其中奈雪的茶品牌贡献了全公司绝大部分收入；按产品分，年现制茶饮/烘焙产品/其他产品营收占比分别为74.2%/21.9%/3.9%，奈雪的茶“一杯好茶，一口软欧包”的美好生活理念已转化为“茶+欧包”产品销售组合；按收入途径分，年店内收银/小程序自提/外卖订单占比分别为28.2%/35.0%/.8%，其中外卖订单收入占比较去年同期提升4.9pcts，主要系疫情催化外卖需求占比较大提升，预计年外卖订单收入占比仍有小幅提升。（报告来源：未来智库）
公司费控稳健，疫情下盈利承压。从费用端来看，随着店型更小的PRO门店加速扩张，公司租金成本占比从年的17.8%降低至年的14.7%；材料成本占比从年的35.3%降低至年的32.6%，主要系奈雪对上游供应链持续优化，以及品牌力提升后议价能力提高；员工成本占比在-年分别为31.3%/30.0%/30.1%/33.2%，21年员工成本占比略有提升，是由于疫情影响门店正常营业节奏，以及门店加速扩张下新门店新员工储备增多；配送服务费从年的1.0%增加至年的6.0%，外卖订单营收占比逐年提升，且疫情加速了外卖业务的成长。从利润端来看，21年公司调整净利率-3.4%。21H1/H2经调整净利润分别为48.17/-.43百万元，下半年疫情扰动叠加新店爬坡期，盈利承压明显。
2.行业概览:新茶饮赛道持续扩容,龙头品牌构筑多维优势
2.1.需求:茶饮具一定成瘾性，消费频次高、人群基数大
中国各类软饮料中，茶、咖啡等含咖啡因饮品销售额增速靠前。非酒精饮料大致可分为茶、咖啡、瓶装水、蛋白饮料、果汁、碳酸饮料、能量运动饮料等。-年，中国非酒精饮料零售额规模从9,亿元增长至12,亿元，CAGR约为9.6%。从结构来看，茶是其中占比最大的饮品，截止年，茶的零售额为亿元，占比约为整体非酒精饮料的33.3%。从增速来看，-年和-年（预期）CAGR排名前三的软饮料均为咖啡、茶和能量运动饮料。相比其他软饮料，咖啡、茶所含咖啡因含量较高，排列组合糖、奶等轻度上瘾成分，能够给饮用者带来即时的提神醒脑、愉悦感受，产品消费频次较高。
现制茶饮渗透率提升，处于高速扩容阶段。-年，中国茶的零售额总规模从亿元增长至亿元，CAGR约为9.8%；预计-年，茶的零售额规模将持续成长至亿元，CAGR约为14.6%，总体来说茶的占比大且增速较快。其中，-年，现制茶饮的零售额规模从亿元增长至亿元，CAGR约为21.9%；预计-年，现制茶饮的零售额规模将持续成长至亿元，CAGR约为24.5%，增速显著高于其他茶产品。且伴随消费需求升级和外卖便捷程度提高，-年现制茶饮占整体茶市场比例从16.43%上升至27.64%，且占比仍在持续提升。
人均收入提高推动消费升级，消费者愿为新茶饮多元化需求付费。年中国居民人均可支配收入和人均消费支出分别为3.2万元/年和2.1万元/年，增速分别为4.7%/-1.6%；年，中国居民人均可支配收入和人均消费支出分别为3.5万元/年和2.4万元/年，增速分别为9.1%/13.6%，人均消费水平逐步回暖。居民人均可支配收入的增长能够有效刺激社会消费，且伴随居民购买力的增强，消费者对消费类产品及服务的多元化、个性化、品质化、品牌化以及便捷化等消费需求也在不断提高，且对价格因素的敏感性逐渐下降。在人均消费支出整体向上的趋势下，新式茶饮作为“消费升级类”产品受宏观经济环境利好。消费者对茶饮的需求逐步从单一的“解渴、好喝”提升到健康化、多元化、个性化、品牌化，并愿意为实现更高层次的需求付费。（报告来源：未来智库）
年轻一代是新茶饮消费主力，且对高价格带产品接受度更高。从年各年龄段消费者购买茶饮频次分布数据来看，年轻群体消费茶饮的频次更高，以95后为例，30.1%的95后消费者几乎每天购买茶饮，31.2%的95后一周购买茶饮3-5次。另外，从茶饮单杯价位来看，95后选购26-35元价格带的比例最高，达到26.2%。
2.2.供给:高端品牌拉宽价格带,掘金下沉市场
按茶饮的平均售价分，现制茶饮店可分为高端、中端和低端。从增速来看，高端现制茶饮店零售规模在-年复合增速为75.8%，-年预期复合增速为32.2%，显著高于中端和低端茶饮预期复合增速。从零售额占比来看，年中国高端现制茶饮零售额占中国整体现制茶饮的19.7%，而年，预计高端茶饮占比为24.6%，高端现制茶饮份额有望持续提升。从门店数量占比来看，截至年12月31日，中国约有34.8万间现制茶饮店，其中高端现制茶饮店约家，中端约14.15万家，低端约20.35万家，高端门店数量占比约1%，结合零售额占比，高端茶饮店平均店效遥遥领先。
高端品牌下沉价格带，掘金大众市场。年低端/中端茶饮占比约为32%/49%，中低端合计占比约81%，空间远大于高端市场。此外，年零售额市占率排名前五的中低端茶饮品牌分别是蜜雪冰城、CoCo都可、书亦烧仙草、古茗和一点点，CR2约为24.9%，CR5约为51.2%，低端茶饮市场集中度偏低，且不断有新品牌涌现，尚未跑出绝对龙头，高端品牌正尝试通过价格带下沉抢占市场。
喜茶、奈雪的茶降价营销效果显著，门店销售量提高。高端茶饮龙头奈雪的茶、喜茶从年初开始轮番降价，2月24日，喜茶官方
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