（报告出品方/作者：财信证券，邹建军）
1食品饮料行业回顾与展望
1.年回顾：白酒估值波动显著，大众品业绩估值走弱
年食品饮料板块行情跌宕起伏，白酒基本面整体稳健估值波动显著，大众品基本面承压估值大幅回落。白酒方面，年初核心资产行情极致演绎，白酒板块估值大幅高，春节后受美债收益率上行、流动性收紧预期影响，板块急速下跌，后在春糖热度较高、次高端高景气带动下，Q2白酒板块止跌回升。
下半年宏观经济下行压力加大，部分白酒批价有走软迹象，秋糖会反馈略显平淡、三季报业绩放缓提示白酒景气度边际减弱；同时双减等政策落地后政策风险担忧情绪发酵、白酒消费税改革传言四起，板块估值持续压缩，8月下旬白酒PE(TTM)降至全年低点40x附近，较年初高点大幅下降约40%。Q4在股权激励、提价、部分酒企明年目标积极等事件催化下，白酒板块估值重新走升。
大众品方面，上半年大豆、大麦、糖蜜、生鲜乳等原材料价格涨幅显著，同时消费力复不及预期，食品行业普遍面临成本端与需求端的双重压力，以调味品为代表的部分行业还面临社区团购等新零售渠道的冲击，行业库存高企，企业经营显著承压，中报表现不佳。下半年玻璃、PET等包材价格以及能源价格加速上涨，三季报成本压力进一步显现，同时宏观经济下行压力加剧、局部疫情反复，大众品行业基本面持续承压，前三季度估值大幅回落。9月底大众品提价密集落地，推动板块出现一定幅度的上涨。
1.年：投资机会增多，攻守兼备
展望年，食品饮料行业既有白酒增长确定性，又有大众品业绩修复弹性，投资机会将多于今年，建议继续增配食品饮料，重点布局大众品板块。白酒方面，我们判断明年白酒基本面依然稳健，其中高端白酒增长确定性仍高且有业绩加速的基础，次高端边际降速但部分基础扎实的酒企能维持较高增速，区域龙头有望在渠道与产品运营能力强化、激励机制优化的基础上展现业绩成长性。
经过年底一轮上涨后，当前白酒板块估值水平位于历史上偏高位置，考虑到无风险利率下行趋势以及白酒商业模式优势，整体来看，白酒估值处于合理区间上限，推荐需求稳健、格局清晰、确定性高且明年有望加速增长的高端白酒，重视公司价值的长期增长；部分次高端酒企的估值性价比有所下滑，标的选择需综合考虑业绩增长确定性、成长性与估值水平。白酒板块投资可在配置高确定性品种的基础上精选成长性个股以增厚收益。
大众品方面，目前涨价积极传导，宏观政策边际放松有助于需求恢复，大众品谷底已过，明年各子行业将陆续重回盈利上行通道。行业重新洗牌过程中，龙头积极应对巩固优势，有望率先确认基本面改善。年底提价信息密集公布推动大众品板块已开启第一轮上涨，从历史经验来看，此阶段上涨属于业绩修复预期带动估值修复，后续将进入业绩改善的验证阶段，随着行业与公司基本面确认上行，板块将开启更大幅度、更长时间的上涨，当前布局大众食品优质标的仍有一定的进攻性，年有望迎戴维斯双击。由于子之间竞争格局、需求韧性与弹性、成本走势不同，预计基本面重新走强的时点存在差异，部分行业需警惕22年上半年业绩修复不及预期带来的股价回调。
2白酒：风险缓释，行稳致远
2.1当前白酒周期运行至什么位置？
本轮白酒周期始于年，15年下半年茅台非标产品与五粮液批价逐渐回暖，16年年中普飞批价开始快速回升，五粮液批价也开始超越出厂价实现顺价，高端白酒率先复苏。在高端白酒带领下，下半年整个行业走出寒冬期，16年多数酒企业绩改善确认，白酒股价也开启趋势性上涨（其中年在宏观经济下行压力下板块有所回调）。
作为白酒市场的风向标，普通飞天茅台批价自21年8月开始回落，同时普五批价中秋旺季前后开始走软，批价表现似乎与上一轮白酒周期的年相像。白酒行业是否至此轮周期的拐点值得认真思考。通过对比研究本轮白酒周期（年至今）与上一轮（年-年），我们认为当前白酒行业基本面与年较大差异，行整体风险可控。渠道库存维持良性是本轮不同于上一轮的关键差异之一。
限制三公消费政策出台成为行业进入三年萧条期的导火索，背后深层次的原因是价格持续上涨阶段渠道囤货意愿强烈导致渠道库存高企，而当价格预期转向后，渠道集中抛售加剧了价格下跌。利润压缩加速抛售，价格加速下跌的恶性循环。本轮酒企对高端及主流价格带产品遍较为严格地执行配额制，显著加强了对渠道库存的监管，灵活调节发货量以维持库存健康。
渠道调研反馈，今年主流白酒品牌库存持续低位，茅台库存长时间维持在半月内甚至零库存，五粮液、国窖库存维持在1-1.5月左右，汾酒青花、波汾产品严格控货下长时间处于缺货状态，洋河主力产品M6+今年库存创历史新低。龙头酒企风险意识强，主动加强对市场价格以及价格预期的管理。上一轮白酒周期中，年茅台选择放开对零售价格的管控，茅台价格大涨打开行业价格天花板，全行业批零价格快速上涨，价格泡沫风险快速积聚。对比此轮周期，年初茅台采取拆箱销售政策，旨在抑制价格快速上涨以及促进真实消费；类似的，8月下旬茅台集团对部门省区销售公司传达了中秋国庆双节期间“稳市稳价”工作要求，其中包括“%拆箱、%清零、%开票”的三个%政策，经销商提高零售比例等。（报告来源：未来智库）
虽然“拆箱销售”的行政化手段最终还是导致整箱茅台稀缺性加剧而批价大幅上行，但体现了酒厂本轮更加积极主动维护市场价格平稳、降低渠道库存。茅台新任董事长上任后，传递推动市场化、法制化改革的信心，此后茅台取消拆箱销售，短期内批价快速回落，12月向经销商增加普飞配额-吨，并要求按照元/瓶出售，茅台批价短期有所波动而后稳定在元附近，酒厂利用更市场化的手段加强价格管控取得初步胜利。茅台作为行业价
格标杆，价格维持在合理区间对于行业健康发展具有重要意义，本轮我们看到茅台酒厂价格管控动作积极，并逐渐由行政干预向市场化方式转变，有效维护白酒市场价格秩序，降低行业价格泡沫风险。监管及时控温酱酒热潮，避免供需关系急速恶化。8月中旬国家市场监督管理总局价监竞争局召开白酒市场秩序监管座谈会，就资本大量进入酱酒产业以及部分名酒价格过快上涨问题征集多方意见。
座谈会召开的背景为近两年来酱酒热度高涨，需求扩张叠加产业链各环节利润丰厚吸引大量资本入局，茅台镇小酱酒企业数量增长并存在产能无序扩张问题，酱酒价格在渠道累库、资本助推背景下持续上涨，为白酒行业长期发展积聚了一定风险。有关部门
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