去年7月1日，深交所受理了陕西红星美羚乳业股份有限公司（下称：红星美羚）的创业板IPO申请。
这家由西部证券保荐的羊奶粉生产企业目前已接受两轮问询，计划融资超过3.1亿元，投资于奶山羊产业化建设项目、养殖园区建设项目等，项目达产后将实现存栏母羊只、年产1万吨羊乳粉。
然而，在疫情尚未发生的-年，红星美羚羊乳制品销量已开始逐年下滑，分别为.11吨、.36吨、.03吨；产能利用率也持续下滑，从92%跌至74%。
对于销量疲软、产能持续不饱和等情况下为何还要融资扩产等问题，红星美羚方面始终没有回复观察者网的疑问。
产品结构单一、抗价格波动能力不足
“我国羊乳制品行业消费需求量未来几年预计将保持持续上涨的趋势，公司产品拥有较为广阔的市场空间...本次募集资金投资项目‘奶山羊产业化二期建设’项目建成达产后，公司的产能将大幅增加。”招股书中，红星美羚表示。
据介绍，-年，红星美羚旗下产能始终处于吨/年的水平。如果“奶山羊产业化二期建设”投产，将年产1万吨羊乳粉。
不过，红星美羚的产能利用率在年达到92%的高峰后却一路下跌，并在年触底跌至74.07%，产销率也跌至96.6%。
据该公司介绍，陕西省羊乳产量、奶山羊存栏量均排名全国第一位，作为羊乳制品产量和销量稳居全国第一位的省份，陕西省羊乳制品占国内市场份额达到40%。
然而，“陕西省羊乳制品加工企业总的产能利用率明显不足、仍处于闲置状态，反映出中国羊乳产业在奶山羊饲养、繁育、奶源基地建设等上游产业链条与羊乳制品生产加工、消费市场间存在不均衡发展的深层问题”，红星美羚坦言道。
红星美羚提到，年上半年陕西省生鲜羊乳价格从5.40元/kg快速上涨最高至9.70元/kg。而在随后的年生鲜乳采购价格逐步下降，年更是“跌破6”的现象，就是对上述问题的充分反映。
从另一个角度看，红星美羚在-年自产的生鲜羊乳采购金额虽然在逐年攀升，但与外购相比，连零头都不足。
年，外购生鲜羊乳的采购金额占比甚至接近其报告期内主要原材料采购金额的近8成。
受此影响，年，红星美羚营业收入为3.14亿元，同比增长20%；然而，期内净利润仅为.5万元，同比增速不到3.4%，净利润率更是从15.3%降至13.2%。
不过，红星美羚并未向观察者网回答其逆势扩大产能和增加养殖量的必要性。该公司仅在招股书中指出，募集资金投资项目将促进农民增收、满足持续增长的市场需求、保障奶源安全等因素。
根据计划，红星美羚奶山羊产业化二期建设项目、永庆奶山羊养殖园区建设项目的建设周期均为2年，项目总投资额分别为万元、万元，拟使用募集资金分别为.93万元、万元。
从产品结构看，年红星美羚研发生产了饼干和液态乳新品，仍处于少量试销售的阶段。而羊乳粉的销售占比达到99.82%。
对此，红星美羚提示风险称，其主要产品为羊乳粉。虽然开始积极开发羊奶酪、羊乳清粉等，对羊乳粉的生产形成了有力的支持和配合，但时间尚短，其存在产品结构单一的风险。
经销商骤降、毛利率起伏
在生鲜羊乳采购单价窜升年前后，红星美羚经销商数量突然大幅下跌。
年，红星美羚全年增加71家经销商，减少家经销商，重要经销商净减少1家，非重要经销商净减少47家，期末存续经销商数量降至家。
年，其全年增加32家经销商，减少79家经销商，重要经销商净减少12家，非重要经销商净减少35家，期末存续经销商家。
红星美羚解释称，年变动的经销商主要系规模较小、抗风险能力较低的小型经销商，其自身业务在市场竞争、行业环境的影响下较为易变，对于公司产品的忠诚度亦较低。此外，在公司不断优化经销渠道、优先支持实力较强的经销商的战略导向下，通过对经销商进行考核，淘汰了部分不合格经销商。
而在年，虽然红星美羚重要经销商增加21家、减少7家，但仅比年多增加2家。
对此，红星美羚解释道，年发行人增加经销商名，其中主营婴幼儿配方乳粉经销商97名，主要原因系自年乳粉新政以来，大量影响力较小的小品牌清退，产业集中度提升，市场也从鱼龙混杂的大量品牌之间竞争，逐步转为大中品牌之间的贴身肉搏。
不过，红星美羚并未提到其重要经销商数量与年几乎持平的情况，且并未回应观察者网关于该情况的提问，存在避重就轻的情形。
值得注意的是，在经历了年经销模式毛利水平大跌15个百分点后，红星美羚的经销模式毛利率至今仍未恢复到年的水平。期内，该模式下毛利率分别为45.15%、30.23%、36.34%、40.06%（年）。
相比之下，尽管生鲜羊乳采购价格上涨，但红星美羚直销模式下的毛利率在年并未受到显著影响，但却逐年下滑，并在年大降近10个百分点，分别为58.86%、55.36%、53.72%、43.04%（年）。
对此，红星美羚在招股书中表示，直销模式的毛利率明显高于经销模式的毛利率，主要系经销模式与直销模式的定价差异所致。在直销模式中，公司面向KA商超客户直接销售或者借助于电商平台直接面向终端消费者进行销售，减少了中间环节，使得毛利率空间较大。
然而，尽管直销模式毛利率空间较大，但红星美羚直销收入绝对金额及收入占比始终不高。
值得注意的是，年，红星美羚还耗资万元在电商平台刷单。
红星美羚在回复监管问询时表示：
因电子商务业务竞争加剧，发行人为提升京东电商平台的网店排名及好评率、并配合相应的引流需求，年6月进行了排名推广行为，俗称“刷单”，金额共计万元。刷单相关交易金额未计入发行人收入，不会影响发行人财务真实性。发行人于年6月后已主动终止了刷单行为，报告期内除年6月的刷单行为外，发行人不存在利用其他公司、组织刷空单、刷好评的情形。
不仅如此：
富平县市场监督管理局针对该事项出具专项说明：红星美羚的刷单行为未对网络交易市场造成重大负面影响，红星美羚的刷单不构成重大违法违规行为，不会对红星美羚进行处罚。同时富平县税务局出具专项说明：因该刷单操作并未存在实际交易，且涉及金额较小未实际出货，故不会对红星美羚征收税款及滞纳金。
考虑到年经销商大幅下滑，红星美羚祭出此“下策”是否与经销商数量缩水有关，后者并未向观察者网作出回应。
另外，对于年直销模式下毛利率突然下滑的原因，红星美羚在最新版招股书中补充称：
年，随着生鲜乳价格全面下降后导致儿童及成人乳粉毛利率有所下降，同时全脂纯羊乳粉售价较年下降较为明显，年全脂纯羊乳粉销售数量较以往年度明显增加，在综合毛利率上升的情况下，直销模式下毛利率较年有所下降。
受年疫情的影响，红星美羚合作门店不仅在1-3月几乎处于关闭状态，由于终端销售渠道影响，营业收入下降较大，年前9个月产能利用率也仅为57.30%。
不过，与大多数企业转向线上寻求出路不同，红星美羚在线上的拓展始终不温不火。
年，尽管直销模式线下销售金额达万元，同比增长%，但该模式线上销售仅增长21%，占比仍处于6-7%的波动范围内。
经销模式的线上销售更是在年昙花一现后，再度陷入沉寂。
对于“未来是否会重新推广线上销售、推广的手段为何”等问题，红星美羚也是沉默不语。
第一大客户变身竞争对手、客户粘性不足
-年，红星美羚前五大客户销售金额占比分别达到35.86%、44.36%。
造成这一情况的是一家名为无锡舍得生物科技有限公司（下称：舍得生物）的企业，在招股书披露的-年连续成为红星美羚第一大客户。
其中，年，舍得生物采购金额万元，占比18.47%；年，这一比重进一步上升至27.48%，全年采购金额超过万元。
然而，舍得生物在年突然从前五大客户名单中消失。
对此，红星美羚在招股书中提到：
报告期内曾经的第一大客户无锡舍得生物科技有限公司的实际控制人汪双双配偶之父徐长城从下游渠道经销向上游生产制造拓展，控制了与发行人同一地域的羊乳生产加工企业陕西圣唐乳业有限公司，双方并因此于年起不再合作。
不仅如此，由于舍得生物销售量较大，红星美羚提到，向前者提供了较为优惠的销售政策，主要产品为儿童及成人乳粉。
不过，年以后，由于红星美羚开始大力推广附加值较高的婴幼儿配方乳粉，继续加大与舍得生物的合作不符合公司的整体战略导向。因此，为了提高毛利水平，前者调整产品结构，主动减少了与舍得生物合作，并最终与其停止合作。
年9月，舍得生物实际控制人汪双双之配偶的父亲徐长城投资陕西圣唐乳业有限公司，成为圣唐乳业控股股东、实际控制人，从经销羊乳粉转型为产经销一体。
经过短暂的产能爬坡等过渡期后，舍得生物日益成为红星美羚所处行业的竞争对手。后者基于“迟早不会再存在合作关系”的考虑，于年初停止向舍得生物供货。
红星美羚认为，其停止供货具有合理性。
不过，根据招股书，年以来，曾经的第三大客户南宁澳丽源商贸有限公司（下称：南宁澳丽源）跻身红星美羚第一大客户，但采购金额仅从年的万元增至年的万元，占比分别为4.61%、6.6%、5.76%，未能填补舍得生物“出走”后留下的“坑”。
根据介绍，南宁澳丽源销售区域主要为广西省全境，主要通过在广西区域自建以及发展由其提供货源（包括分销）的母婴用品专卖店，同时店内销售成年人羊乳粉的方式向终端市场销售，销售渠道为线下。
报告期内，红星美羚向南宁澳丽源销售羊乳粉的单价分别为9.35万元/吨、11.27万元/吨、10.27万元/吨，毛利率分别为33.39%、42.75%、42.41%，其中销售婴幼儿配方羊乳粉的毛利率分别为31.42%、43.21%，42.88%，与红星美羚销售婴幼儿配方羊乳粉毛利率基本一致。
因此，红星美羚提示风险称，舍得生物变身竞争对手，甚至可能借由渠道优势对红星美羚业绩产生不利影响。
有趣的事，年，红星美羚全脂纯羊乳粉销售收入大幅提升，主要因向河北萌宝婴童用品有限公司销售相关产品所致。当年，河北萌宝婴童用品有限公司采购金额达.84万元，占比5.25%。
然而，由于后者为完达山乳业的经销商，为不具有持续性的大包粉经销商，红星美羚在年获悉前者存在全脂纯羊乳粉采购需求，主动接洽展开合作。
从毛利率水平看，河北萌宝婴童用品有限公司这笔订单的毛利率只有可怜的17.67%，远低于南宁澳丽源。
因此，红星美羚并未将其放入经销商之列。
一年后，河北萌宝婴童用品有限公司也从红星美羚的前五大客户名单中消失。
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