格上财富10月9日
作者：王永锋、廖凌、赵中平、曾婵
来源：广发食品饮料组（ID：gfspylz）
核心观点
1、以50年的视角审视投资，全球消费品行业更容易出现“长跑冠军”
1、美国。-年美国年化收益率最高的前20支股票中，有11支来自消费品，其中菲利普·莫里斯和可口可乐在接近50年的时间长河里，复合收益率高达20%和16%。2、日本。年以来的25年经济衰退期中，前20支牛股中8支为消费品，来自家居装饰行业的易得利复合收益率高达17%。3、中国。年以来，年化收益率最高的20支股票中6支为消费品，其中格力电器、贵州茅台复合收益率高达36%、35%。
2、从行业竞争格局来看，全球消费品行业更容易形成双寡头竞争格局
1、美国。（1）巧克力行业形成好时和玛氏双寡头竞争格局，两者市占率年达59%，龙头好时年至今股价上涨倍。（2）烟草行业形成菲利普·莫里斯和雷诺双寡头竞争格局，两者市占率达81%，长期股价年化收益率均达到20%以上。（3）调味品行业由于品类较多形成垄断竞争格局，龙头亨氏、味好美30余年股价年化收益率达14%以上。（4）软饮料行业形成可口可乐和百事可乐双寡头，两者市占率达74%，股价36年来分别上涨倍和倍。（5）高端化妆品形成雅诗兰黛和欧莱雅双寡头，两者市占率达44%，龙头雅诗兰黛22年股价上涨15倍。2、日本。（1）调味品行业在各个细分子行业形成单寡头，酱油子行业龙头龟甲万市占率达33%，在日本经济衰退期，股价25年的年化收益率7.5%。（2）眼镜行业形成垄断竞争格局，龙头Hoya股价27年年化收益率达10%。
3、从行业竞争格局来看，国内消费品行业已逐步形成双寡头竞争格局
1、空调行业形成格力和美的双寡头竞争格局，两者市占率年达60%，龙头格力年至今股价上涨82倍。2、厨电行业形成老板和方太双寡头竞争格局，两者市占率年达48%，龙头老板年至今股价上涨10倍。3、定制家具行业目前仍处成长期，定制橱柜和定制衣柜的龙头欧派和索菲亚在各自的子行业市占率均不足10%，龙头索菲亚5年股价上涨超过10倍。4、高端白酒行业形成茅台和五粮液双寡头竞争格局，加上泸州老窖后，三者占据了几乎所有高端白酒市场份额，龙头茅台上市以来股价上涨倍。5、调味品子行业分散且集中度较低，酱油CR5=27%，醋CR6=14.3%，龙头市占率未来提升空间大，海天年上市至今股价上涨2.6倍。6、乳制品行业形成伊利和蒙牛双寡头竞争格局，两者市占率年达33%，龙头伊利-年净利润CAGR高达29%。
4、投资建议
从行业竞争格局来看，消费品行业“长跑冠军”是：1、空调：格力电器、美的集团。2、厨电：老板电器。3、定制家具：欧派家居、索菲亚。4、白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖。5、调味品：海天味业。6、乳制品：伊利股份。7、肉制品：双汇发展。
5、风险提示
经济增速下滑超预期；食品安全问题。
正文
一、以50年的视角审视投资，全球消费品行业更容易出现“长跑冠军”
拉长投资周期来看，消费品行业能够穿越经济周期实现长期持续性增长；从股价表现来看，消费品行业更容易出现大牛股，股价能够实现长期持续上涨，长期表现明显优于市场平均，成为“长跑冠军”。
我们认为消费品行业容易出现“长跑冠军”主要有三方面原因：
（1）消费品行业本身受外来技术冲击较小，其集中度可维持长期上升趋势，更容易形成寡头垄断或垄断竞争的格局。
（2）消费品龙头企业经过长期经营和资金投入形成较强的品牌壁垒和规模优势，获得行业垄断地位，属于品牌垄断或由品牌延伸出来的文化垄断，垄断地位更稳定。因此消费品龙头的护城河较其他行业龙头更宽、更深，更有利于抵御新进入者的威胁，使竞争优势持续时间更长。
（3）形成较优的竞争格局后，行业龙头可凭借其垄断地位掌握定价权，且有望借助规模优势降低费用投放率，助力其盈利能力维持长期的稳定或提升，推动股价的不断抬升，从而长期战胜市场。
1、美国消费股表现出长牛特点，50年20支大牛股11支为消费股
美国股市的消费股表现出长牛的特点，消费股龙头在行业成熟期后凭借品牌力通过兼并收购和国际扩张维持业绩稳定增长。-年美国年化收益率最高的前20支大牛股中，有11支来自消费品，其中2支日化股、9支食品饮料股，如菲利普·莫里斯公司（烟草）、小脚趾圈实业公司（食品）和可口可乐（软饮料）等，其年化收益率高达13%以上。美国的消费品公司大多历史悠久，长时间的资金投入和品牌建设为企业建立了较深的护城河，不仅能够受益行业扩容进行扩张，在行业低速增长的时候也能够凭借强大的品牌和规模优势进行市场份额的抢占实现业绩持续性增长。另外，美国消费品企业最大的特点是擅于进行兼并收购和国际扩张，利用自身的品牌力拉动被收购企业的快速增长，从而进一步扩大规模效应和品牌影响力，享受更强的定价权，享受经济全球化的红利，扩大在国内和全球市场的份额，进而维持稳定的业绩增长。
2、日本25年的经济衰退期，20支大牛股8支为消费股
日本消费股龙头在战后经济恢复期高速增长，在衰退期通过扩大市场份额，长期以来表现出长牛的特点。同美国市场一样，我们统计的日本步入经济衰退期后，前20支大牛股中8支来自消费品行业，在25年的历史中都呈现出稳定上涨的态势。这部分消费品在日本战后经济高速增长70-80年代萌芽或高速增长，铸就较强的品牌壁垒。而随着90年代以来日本经济进入衰退期，消费品龙头凭借较强的品牌壁垒不断提升市场份额，盈利能力高于行业水平，因此仍出现较多消费大牛股。
3、我国消费股长期回报率高，15年20支大牛股6支为消费股
我国消费品龙头凭借品牌力构建强大护城河，长期投资回报率高且稳定。我们统计了从年7月份开始到年7月份的全部股票的复合投资收益，为保证长期性，我们要求这些股票都是上市超过15年的股票。统计发现在投资回报率最高的20只股票里，6支为消费股，其中5支食品饮料股、1支家电股。家电龙头格力电器年化收益率最高，高达35.77%；食品饮料股包括了白酒龙头茅五泸，乳业龙头伊利，肉制品龙头双汇，年化收益率20%以上。这些消费品龙头凭借长期的资金投入和品牌建设铸就了强大的品牌壁垒，能够在行业成长期和成熟期均实现高于行业平均的增长，从而实现市场份额的不断提升。并且品牌垄断给龙头带来较强的定价权，叠加龙头的规模效应，使其能够实现盈利能力的不断提升，进而推动股价不断提高。
我们认为，当消费品行业处于成长期时，多数企业都在享受行业高增长红利，因此个股投资按照成长性给予估值和定价。不过当消费品行业进入成熟期后，行业低速增长，竞争格局就成为投资最重要的因素。良好的行业竞争格局意味着更少的竞争对手进入、更少的替代品出现，意味着行业护城河深，反应到财务指标则是长期的财务三高（高毛利率、高净利率、高ROE），是巴菲特最为推崇的“好生意”代表。“持久的护城河”可保护投资的可观回报，护城河最主要的竞争形式是垄断，垄断是暴利的最好来源，对于消费品而言，品牌垄断和文化垄断是消费品龙头形成良好竞争格局的重要因素，也是形成消费品无形资产护城河的重要因素，是最能占据消费者的心智的因素。
我国食品饮料行业年之前白酒和乳制品、调味品等行业处于成长期，主要用成长性估值，目前主要的食品饮料行业都陆续步入成熟期，行业保持低速增长，竞争格局将成为我们应重点研究的方向。从发达国家和我国成熟消费品经验可知，大多数消费品最终会形成寡头垄断竞争的格局。不论消费品行业处于上行还是下行趋势中，消费品行业形成垄断格局和盈利能力不断提升是长期趋势。我们认为消费品行业处于下行趋势中，龙头由于品牌溢价、规模效应、资金优势等，反而更能推动其集中度的提升。一旦寡头地位形成，定价权掌握在少数龙头企业手中，利润率将得到维持与提升，从而不断享受通胀红利，马太效应明显强者恒强，龙头盈利能力得以不断提升。
二、从行业竞争格局来看，全球消费品行业更容易形成双寡头竞争格局
我们进一步分析了不同成熟市场的各个消费品行业，研究其行业集中度的发展趋势和龙头的盈利情况，我们认为在行业处于成长期的时候，参与者众多，共享行业增长红利，而行业进入成熟期后，消费品龙头品牌垄断形成的护城河深厚，集中度不断提升，不断推动龙头定价权和盈利能力持续提升，持续推动股价上涨。
1、美国消费品寡头垄断格局普遍存在，品牌力铸就深厚护城河
（1）巧克力：双寡头垄断格局，龙头37年股价涨倍，年化收益率16%
巧克力行业价格带窄、品类单一，行业发展快，进入成熟期早。龙头凭借品牌和规模优势形成双寡头垄断格局，实现较优的成本控制，推动龙头盈利能力持续提升，成为消费品大牛股，巧克力龙头好时-年37间年化收益率高达16%，37年内股价翻了倍。
巧克力行业集中度以较快的速度持续提升，年全球CR4为45.5%，美国CR2为58.6%。19世纪为巧克力行业起步时期，数家公司通过生产过程改进推出的固体巧克力块在欧洲畅销，-年行业繁荣期，巧克力制造机器的出现，加上行业发展迅速，使得布局企业增多，小企业从低基数发展较快，整个行业集中度有所下降。-年由于发达国家的巧克力消费进入到一个比较平稳的阶段，行业进入整合阶段，小企业或被收购，或破产，行业集中度迅速提升，截至年世界巧克力行业集中度CR4为26%，由于新兴市场自年巧克力增长迅速，各大巧克力巨头依赖品牌实力进行国际扩张，全球行业集中度不断提升，至年已经提升至45.5%。美国市场也走过了类似的发展历程，且集中度提升速度更快，08年CR5即高达69.7%，08年以来集中度仍旧保持提升态势，17年CR5高达78.8%，已经形成了以好时和玛氏为首的寡头垄断格局。
巧克力行业龙头借助品牌力实现马太效应，市占率持续提升。好时（Hershey）是最早进入美国巧克力市场的几家企业之一，通过大单品策略较早建立了品牌力，并且通过长期的宣传在消费者之中建立了品牌忠诚性，截至年代就已经成为美国市占率最高的企业。年之后，好时通过并购方式、借助品牌溢价推动收入实现较快增长，进一步提高市占率，年好时美国市占率就已经达到30.1%，到年继续提升至31.5%。
巧克力龙头具备规模优势，以低价策略建立较高壁垒，盈利水平不断攀升，一直保持高毛利率、高ROE、高净利率，同时盈利能力持续不断提升。相较于主要竞争对手，好时产品定价较低，性价比较高，这样做，既减轻了潜在替代品（其他品类糖果）的威胁，又使得潜在进入者难以在行业立足，建立了较高的行业壁垒。从长期来看，好时公司凭借品牌力扩大其销售规模且不断并购形成了明显的规模效应，成本得到有效的控制甚至不断降低，毛利率维持较稳定的水平并有所提升，自年至年提升4.13个pct，净利率整体也呈现提升趋势，从年至年提升了4.8个pct。公司利润水平不断提高，年以来净利润复合增速达6.61%，与美国本土的竞争对手的差距逐渐拉大。同时其ROE水平持续高于其竞争对手，且差距逐渐扩大，ROE从年的23.28%提升到了年的80.73%。
（2）烟草：品牌粘性+规模效应打造双寡头竞争格局，龙头年化收益率20%以上
烟草行业成熟较早，双寡头竞争格局明显。烟草上瘾性带来品牌高粘性加上规模效应，烟草行业龙头均为大牛股。其中80-17年Altria年化收益率20.52%，99-17年Reynolds年化收益率高达24.19%。
烟草行业集中度提升非常快速，形成双寡头垄断格局。19世纪之前，烟草行业集中度分散。杜克烟草受益先进技术于年发展成为美国最大的烟草制造商，为与其对抗美国五家主要卷烟制造商联合成立了美国烟草公司，通过买断本萨克机器专利权、并购独立烟草公司等手段，于年控制美国90%的市场份额，形成寡头垄断，但是反托拉斯法案的出台导致其在年解散，拆分成雷诺烟草（ReynoldsTobacco）、英美烟草（BritishAmericanTobacco）、统一雪茄、美国烟草、Ligget和Lorrilard六家公司，形成垄断竞争格局。年之后，菲利普·莫里斯公司和雷诺烟草凭借旗下品牌迅速发展，逐渐形成了双寡头的竞争格局。自八十年代起，由于美国烟草行业进入成熟阶段，且烟草龙头已经确立市场统治地位，开始通过并购方式扩大规模继续提升市占率，美国烟草行业CR4从年的88.6%提升至年的93.8%。从历史格局变迁来看，由于上瘾性带来品牌高粘性加上规模效应，烟草行业的集中度提升较其他行业速度快，且集中度水平更高。
烟草龙头企业凭借品牌力实现市占率的不断提升，强者恒强。菲利普·莫里斯公司从20世纪70年代末期起就一直保持全球第一大卷烟品牌的地位，强大的品牌力推动其市占率迅速提升，截至年菲利普·莫里斯占有美国烟草市场46.9%的份额，雷诺占有27.6%的市场份额。行业成熟期两家企业烟草业务收入的增长基本是通过并购获得的，Altria和雷诺的最近几年的市占率基本稳定，其中Altria在香烟的市占率保持稳定，而通过收购UST，其在无烟烟草的市占率从零上升到了年的46.8%，而雷诺的市占率上升基本来自于收购Lorillard。
烟草由于上瘾性品牌粘性强，规模效应明显，龙头地位难撼动，长期能够实现高毛利率、高ROE、高净利率，同时盈利能力持续不断提升。由于烟草行业具有明显的规模效应，龙头企业在成本和费用的管控上具有明显的优势，且烟草本身上瘾性高，消费者对特定烟草品牌具有依赖性，因此外来竞争者进入烟草行业难度很大，行业龙头盈利能力能够稳定提升。相较于竞争对手不稳定的经营水平，龙头企业Altria（菲利普·莫里斯于年改名Altria）盈利能力稳步提升，毛利率从年的39.64%稳步上升至59.94%，净利率从年的6.54%提升至年的33.42%，在四家主要美国烟草公司中最高，ROE水平持续高于其他竞争对手，并从年的44.70%提高到年的.66%。07/08年相继剥离卡夫食品和菲利普·莫里斯国际，剥离前(年-年)净利润复合增速达10.4%，剥离后净利率依旧保持稳定上升态势，至仍保持最高，年-年净利润CAGR为6.6%。
（3）调味品：垄断竞争格局，龙头30余年年化收益率14%以上
美国调味品行业由于品类较多且各大食品饮料巨头均参与其中，因此其行业集中度相对较低。主要的调味品龙头中，亨氏和味好美以调味品为主业。尤其在番茄酱领域，亨氏凭借品牌效应不断提升集中度，已经形成一家独大格局。亨氏股价持续上升，在长达32年的时间里上涨74倍，年化收益率14.39%，而同期大盘SP指数年化涨幅仅7.63%。而以香辛料为主业的味好美近些年来在调味品行业中的市占率不断提升（从07年的6.3%上升至16年的7.9%），目前市占率仅仅次于卡夫亨氏，其股价在34年间上涨倍，年化涨幅15.10%。
调味品行业早已进入成熟期，调味品龙头味好美和番茄酱龙头亨氏在成熟期仍能不断提升市场份额，同时实现高ROE、高毛利率且盈利能力均不断提升。美国调味品行业早已经进入成熟期，-年，行业保持个位数增长，年均复合增速为2.07%。美国调味品行业市场规模庞大，细分子行业较多，据Bloomberg，烹饪调料和调味酱占调味品行业69%左右。味好美的主营产品为烹饪调料，而亨氏主营的番茄酱行业相对市场规模较小，占调味品总规模不到4%，因此集中度提升非常迅速，很早就出现了龙头企业，年Ore-Ida在被亨氏收购之前在美国番茄酱行业市占率已经达50%，在之后的成熟期，亨氏和味好美都继续提升其市场份额，并进行全球扩张，截止到年为止，亨氏在美国番茄酱行业的市占率进一步提升至61.5%，在全球市占率为28.6%，而味好美在美国调味品行业的市占率提升至7.9%，全球市占率为3.1%。
在成熟期，龙头的规模优势使得其能以较低的成本生产，受益于消费者对高品质和健康调味品的需求逐渐提升，味好美通过产品结构调整和品牌力带来的提价权实现产品价格中枢上移，因此其毛利率有较大提升；亨氏则采取低价策略打击潜在竞争对手，因此其毛利率基本维持不变，但提高了其市占率，并进而带动了收入的稳定增长。良好的竞争格局使得两家公司管理和运营效率不断提升，ROE（味好美年较年提升了13.79个pct，亨氏年较年提升了10.58个pct）和净利率（味好美净利率年较年提升了8.26个pct，亨氏净利率年较年提升了2.84个pct）均有所提升，利润水平得到稳定提高，味好美87-16年净利润CAGR为10.04%，亨氏87-00年净利润CAGR为7.73%。
（4）饮料：双寡头垄断CR2高达74%，双龙头股价36年增长-倍
可口可乐和百事双寡头垄断CR2高达74%，双龙头股价36年增长-倍，年碳酸饮料行业衰退前，公司毛利率、净利率、ROE均处于不断提升状态。可口可乐和百事集团是美国软饮料行业中的大牛股，从年-年，可口可乐和百事股价分别翻了倍和倍。回顾可口可乐和百事的发展史，我们发现两者均通过强大的品牌能力和区域扩张不断提升市场份额，从而维持较高盈利能力。20世纪20-30年代美国禁酒运动为以碳酸饮料为主的软饮料的崛起提供了良机，20世纪30年代至90年代期间随着碳酸饮料市场快速增长，碳酸饮料软饮料中占比也不断提升，而以碳酸饮料为主的百事和可口可乐在软饮料行业的市占率由s的57%提升至年的74%。可口可乐和百事在很长的周期里维持着稳定的业绩增长，-年可口可乐收入和净利润CAGR分别为5.7%和8.7%，-年百事收入和净利润CAGR分别为6.0%和8.9%。在年以前，可口可乐和百事在行业集中度处于不断提升的过程，毛利率、净利率和ROE也随之提升。年之后受到咖啡饮料、茶饮料、果汁饮料以及功能性饮料等企业的冲击，可口可乐和百事的市场份额有所下滑。
（5）化妆品：不同价位段分别形成垄断竞争格局，龙头年化收益率13%以上
化妆品价格带宽，不同价位段均形成垄断竞争格局。各价位段龙头凭借较强的品牌壁垒实现集中度和盈利能力提升，成为大牛股。其中高端龙头雅诗兰黛-年年化收益率13.17%，22年股价翻15倍；大众价位段龙头宝洁-年年化收益率13.75%，37年股价翻倍；强生-年年化收益率14.70%，40年股价翻倍。
化妆品价格带宽，行业整体呈现垄断竞争的格局。行业成长期参与竞争的企业增多，如年美国化妆品产业有近家公司，各品牌纷纷投放资源实现增长；伴随行业竞争逐步加剧，价格段分化明显，品牌企业凭借其品牌壁垒和规模效应垄断消费者心智，迅速抢占市场份额。21世纪以来，各龙头企业加快收购步伐扩大规模，采取集团化、品牌化运营模式增强自身竞争优势，进一步提升市场集中度。至年行业CR5达到45%，龙头企业欧莱雅价位段覆盖全面，抢占12%以上的份额。
细分价格段集中度更高，高端化妆品为双寡头垄断竞争，大众化妆品为垄断竞争。年高端化妆品两大龙头企业雅诗兰黛和欧莱雅合计占比为44%，主要是因为消费者对价位较高产品的品牌敏感性更强，企业的品牌壁垒较高，推动市场份额持续向前几大优势企业集中：07-16年两大龙头企业的市占率提升0.8个百分点，前五大企业市占率提升7.5个百分点。16年大众化妆品前五大企业收入占比50%，集中度较高端低，主要是因为消费者对该价位段产品的品牌敏感性相对较弱，导致该价位段品牌间的收购更频繁，虽然集中度提升趋势仍存在，但格局稳定性较弱，07-16年单个企业的市占率变化相对较大。以上行业高端规模统计口径为各细分品类高端产品规模的加和，可剔除各品类价格带的差异，细分价格带集中度代表性较强。
化妆品龙头企业凭借较强的定价能力和成本控制能力推动资本回报率和净利率持续提升。行业集中度提升的过程中，高端龙头定价能力增强，能够凭借品牌力实现价格的不断提升；大众价位段龙头竞争优势则来源于能够不断降低成本。且伴随龙头规模效应逐渐凸显，助力其费用率和成本降低，推动净利率保持长期上升趋势：宝洁、欧莱雅、雅诗兰黛等龙头企业净利率长期维持在5%以上，且长期来看保持上涨趋势，欧莱雅从年的5.16%提升至目前的14.14%，雅诗兰黛从94年的2.72%提升至目前的10.85%。且细分价格段龙头（如雅诗兰黛、欧莱雅、联合利华、宝洁等）资本回报率大部分时间都优于上市公司整体。龙头净利润实现长期快速增长，其中欧莱雅88年以来净利润CAGR达到11%，雅诗兰黛94年以来净利润CAGR高达14%，远高于二者收入7%的复合增速。新进入公司的净利率在稳定性方面弱于龙头企业，露华浓、资生堂等公司一度呈现负净利率状态。
2、日本消费品龙头形成垄断格局，经济衰退期龙头业绩和盈利能力仍持续提升
（1）调味品：细分子行业多且分别呈现垄断格局
50年代-70年代日本调味品呈现高速增长，70年代后，日本调味品行业进入成熟期，消费升级趋势明显。日本调味品的发展历程经历了三个阶段。战后初期受宏观经济低迷的影响，调味品人均消费量大幅度下降，于40年代末跌至谷底。50年代至70年代，随着战后经济恢复，调味品行业进入成长期，调味品行业呈现出恢复性增长，酱油出货量逐渐由年的33.6万kl攀升至年的.4万kl。70年代后调味品行业进入成熟期，行业整体增速放缓，消费升级驱动行业增长。
90年代日本经济陷入衰退后，子行业龙头仍能凭借资金、品牌、渠道等优势不断抢占市场份额，形成垄断竞争格局，调味品龙头股价分别实现了长期稳健上涨。70年代至今，龙头企业股价经历了三个阶段。（1））-年间，日本经济稳定增长，人均收入提升带动调味品行业消费升级，日本调味品各细分子行业龙头股价均呈现持续上升趋势，酱料龙头丘比、味精龙头味之素和酱油行业龙头龟甲万股价分别实现了8.08%、16.44%和13.28%的年均复合增长。（2）年以后日本经济进入衰退，受宏观经济低迷的影响，龙头股价出现下跌，龙头企业凭借自身规模和资金优势，恢复收入增长，股价保持稳定。（3）年以来，日本调味品品类呈现多样化的趋势，高附加值产品的出现给行业带来新的增长点，龙头企业股价快速上升，超过历史高点。-年，丘比、味之素和龟甲万股价分别实现了30.45%、33.78%和52.06%的年均复合增长。自从日本经济年进入衰退期以来，丘比、味之素和龟甲万股价分别实现了6.85%、2.24%和7.47%的年均复合增长，远高于同时期日经指数的-0.89%的增速。目前丘比在强势的蛋黄酱和沙拉酱子行业，其市占率分别达到62%和51%，龟甲万作为日本酱油行业的龙头，其酱油产品的市场份额达到33.2%。调味品细分龙头拥有资金优势以及较强品牌力和渠道力，在行业的不同周期均能维持稳定的增长，不断提升市场份额，在细分子行业形成垄断竞争格局。
龟甲万受益强大品牌力、规模优势以及议价权带来的产品提价和结构升级，公司市占率和盈利能力稳中有升。20世纪50年代，调味品行业恢复快速增长，受益于行业增长打开的市场空间，龟甲万通过实施产品多元化战略，在日本本土大力拓展传统调味品外的其他产品领域，公司销售量取得飞速增长。70年代以后，日本调味品行业进入成熟期，增速放缓。受益于同期日本人均可支配收入提升引发的消费升级趋势，龟甲万通过调整产品结构，推出高端化和功能多元化的酱油产品，由于龟甲万拥有较强的品牌积累，公司的升级产品深受消费者欢迎，市场份额不断提升。-年，龟甲万在日本酱油市场的份额从30.9%上升至33.2%，是排名第二的企业Yamasa市场份额的三倍。此外，在豆乳行业，年龟甲万的市场份额就已达到52.6%，同样位居第一。
行业低增速情况下，作为酱油行业寡头的龟甲万，盈利能力持续优于行业并维持稳定增长。作为日本酱油行业的龙头，年以来，龟甲万的营业收入和净利润保持2.78%和6.12%的复合年均增长率，除年由于合并财务报表时剔除可口可乐业务导致收入出现大幅下降外，其他年度收入和利润增长保持稳定。年至年，龟甲万净利润的复合年均增长率达到23.38%。受益于规模效应带来的成本优势、强大品牌力带来的提价权以及公司在费用控制方面的持续改进，龟甲万盈利能力得以稳定提升，其毛利率维持在较高的水平，净利率则呈现上升趋势，ROE长时间维持稳定。
（2）眼镜：垄断竞争格局，龙头股价27年化收益率达10%
日本眼镜行业呈垄断竞争格局CR4为28%，龙头凭借技术优势和品牌优势实现市场份额和盈利能力的持续提升，推动股价持续走高，-年龙头Hoya股价增长13.5倍，年化收益率达到10.13%，高于同时期日经指数的-0.89%的复合增速。
日本眼镜成长期时，行业整体维持高速增长，步入成熟期后，集中度不断提升。日本战后经济和人口高速增长，带动日本眼镜行业高速发展，日本眼镜行业进入百花齐放的时代，hoya，Menicon，白山眼镜店等企业均在此期间开始进军眼镜行业，并实现高速增长。而随着日本90年代经济陷入衰退，人口增速放缓，日本眼镜行业逐渐进入成熟阶段，年-年行业零售额年复合增速仅为-0.29%。眼镜既是用来保护眼睛的工具，也具有饰品的属性，因此具有专业的技术水平以及品牌能力强的眼镜企业具有竞争优势。日本眼镜行业龙头集中度处于不断提升的状态，CR4由年的18.3%提升至年的27.7%，提升了9.4%。由于框架眼镜受到隐形眼镜行业冲击，无法完成隐形眼镜布局的中小型企业面临倒闭，而行业龙头则不断提升市场份额，集中度提升迅速，CR4由年的7.6%提升至年的24.4%。受益行业集中度的持续提升，龙头Hoya27年来股价增长13.5倍，年化收益率达到10.13%，高于同时期日经指数的-0.89%的复合增速。
日本眼镜行业龙头Hoya集团专注产品开发业绩稳定增长，凭借技术和品牌优势，毛利率、净利率、ROE均显著高于竞争对手。Hoya在眼镜行业高速发展期依托专业的光电技术进军眼镜行业，年开始制造眼镜镜片，年开始生产树脂镜片，年开发出渐进多焦点镜片，年开发软性隐形眼镜，Hoya通过技术革新和开发高新产品，在行业成长期高速发展。在日本眼镜行业趋于成熟之后，Hoya逐渐聚焦眼镜业务，09-11年，公司分别出售水晶业务、硬盘玻璃媒体制造业务和成像业务，13-14年，公司从精工爱普生公司收购眼镜镜片开发和制造业务，并收购销售眼镜产品的精工光电公司。公司通过聚焦眼镜业务，年以来Hoya集团营业收入和净利润年复合增速分别为5%和10%。Hoya凭借明显的技术和品牌优势作为护城河，拥有了定价权，因此盈利能力强于其他竞争对手，从长周期来看呈上升趋势，年Hoya集团出售了磁介质业务带动Hoya集团毛利率不断提升，由年的74.9%提升至年的83.8%。净利率由年的5.82%提升至年的17.19%，净利率水平高于其他竞争对手，ROE也明显高于其他竞争对手。
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