（报告出品方/作者：西部证券，熊鹏，李欣欣）
一、复盘：景气度下行，业绩估值双杀
年以来，SW调味品指数在疫情之后持续上涨，随后经历多段回落：
年春节后-9月：新冠疫情爆发后，餐饮消费受阻，居家饮食消费需求大幅增加，调味品作为居家消费重要品类，终端反馈需求旺盛，行业景气度较高，叠加调味品需求刚性较强，疫情扰动下业绩确定性较强，受到资金青睐，调味品指数持续上涨。
年9月-年春节前：板块高估值引发市场担忧，行业指数回落，至年末春节备货开启，渠道积极备货，行业景气度回升，调味品指数再次上涨。
年春节后-6月：节后流动性收缩，市场风格切换，高成长板块享受较高的估值溢价，消费板块估值集体下杀，行业指数下跌，随后低基数效应显现，叠加春糖反馈较为乐观，估值回升推升指数表现。
年6-9月：年后社区团购渠道兴起，渠道普遍去库存，终端需求疲软，原材料成本持续上涨，调味品企业二季度业绩普遍受损，叠加政策风险加大，消费税担忧加剧，板块持续下挫。
年9-11月：大众品提价信息集中公布，业绩预期上调，板块有所反弹。
年11月至今：疫情多点反复，终端需求疲软，海外局势动荡，原材料成本上涨，渠道库存回升，板块持续下挫。（报告来源：未来智库）
业绩估值双杀。年至今，调味品板块经历了多轮震荡下行，我们将业绩和估值进行拆分，发现调味品行业经历了业绩和估值双重下降的双杀过程。年是行业共同压力最大的一年，多重因素压制业绩，行业景气度较低，业绩回落预期形成导致市场认为调味品高估值水平无法支撑，估值水平持续回落。业绩来看，21年初企业业绩出现下滑，与板块开始下跌时点一致。对比各调味品企业业绩增速与指数走势，年各大调味品企业的单季度利润增速为正，多数企业在21Q1-21Q2转负，至21Q4部分企业增速回正，但22Q1多数企业增速再次下行。受基数、渠道、需求、库存等多项因素影响，21Q2调味品行业面临最艰难的经营环境，导致多数企业业绩下滑。
业绩下行景气下降，21年估值水平震荡下行。从估值角度来看，板块估值水平从年春节后开始上行，至9月达到峰值，随后震荡下行。对比板块估值和主要公司业绩增速，在多数公司业绩实现正增长时，需求表现强势，对应行业景气度较高，板块估值较高，反之，21年调味品行业需求景气度较低，高基数压力下，业绩负增长，板块估值持续回落。
二、困境：需求疲软格局恶化，成本上涨挤压利润
年，调味品行业经历了多重考验。疫情后个人可支配收入水平的下降影响消费需求，社区团购挤压商超流量、扰乱终端价盘，原材料成本快速上涨导致毛利大幅承压，粮油龙头进场加剧行业竞争。在多重压力下，调味品企业业绩遭受不同程度的损失。
2.1疫情多点反复，终端需求疲软
疫情防控进入常态化，消费场景尚未完全恢复。年疫情首次发生以来曾多次发生小范围疫情反复，疫情防控工作进入常态化，聚集性消费场景仍受到政策限制。调味品来看，下游消费渠道主要为餐饮、家庭、工业，其中餐饮占据主导地位，根据中国调味品协会统计，目前我国调味品消费渠道中，餐饮渠道占比50%。分渠道来看，商超渠道的覆盖面较广，根据艾媒咨询，年83%的用户使用过商超渠道购买调味品。
家庭端：基础调味品为主，销量影响较小。作为生活必需品，调味品购买量刚性较强。疫情影响下餐饮消费减少，家庭消费和外卖将对餐饮损失部分进行补偿。当前家庭端调味品消费主要集中在基础调味品，以盐、酱油、醋为主，基础调味品使用历史较长，渗透率较高，终端需求量较为稳定，疫情对销量影响较小。
疫情影响居民收入，消费能力下降。疫情对经济活动产生了较长时间的负面影响，居民收入水平增速放缓。从两年平均增速来看，21Q2至今，全国居民人均可支配收入增速持续放缓，主要系疫情多点反复，经济活动持续承压。
消费能力下降导致结构降级。收入增速降低导致居民消费力降低，消费结构有所降级。由于调味品需求刚性较强，销量消费力降低对中高端产品影响较大，部分中高端消费者转向中低端产品，整体产品结构有所下降，吨价来看亦有所下降。从供给角度来看，主打零添加、减盐、富硒等高端产品的企业受损更明显。从消费者层级来看，中等收入人群消费力影响较大。以千禾味业（C端业务为主）的酱油产品为例，年起，原超高端消费者对品质要求较高，选择的产品主要是零添加天、天、有机产品，收入波动没有影响该类消费者的选择，原中端及中低端消费者仍维持高鲜和中低端产品的选择，但原中高端消费者出现了转移，由零添加天产品转移至低端零添加和高鲜产品。
餐饮端：疫情受损，收入放缓。疫情对餐饮消费影响比家庭端更大，由于防疫工作严格要求限制人群聚集，可使用座位数量减少，拉低平均翻台率。且严格的封控政策下，居民出入社区有阻碍，餐饮消费人数下降。整体来看，餐饮行业收入增速显著放缓。
需求疲软经营艰难，关店率显著提高。年疫情爆发以来，餐饮消费场景受限，企业经营压力加大，现金流充裕程度成为较大的考考验，关店率显著提升，年关店率超越开店率，餐饮门店总数净减少。（报告来源：未来智库）
短期疫情再度加剧，BC端共同承压。近期全国多省市等地疫情反复，其中上海、东北形式较为严峻。3月以来，上海、吉林均采取了严格的封闭政策，牵连华东、东北地区采取不同程度的封闭管理。其余多省市加强了疫情防控政策，全国管控、封控区域增加，人员流动受阻。家庭端来看，封闭管理下，居民消费需求减少，消费渠道受阻，终端需求大幅下降。从供应端来看，物流阻滞、配送困难。渠道调研显示，疫情期间上海区域运输费用涨幅约%。餐饮端来看，多省市对区域实行了严格的封控政策，人员流动和聚集普遍受限，部分疫情形势较为严峻的省市对餐饮企业进行了严格的审核，仅小部分企业获得了营业许可，多数餐饮处于停业状态。供给紧缺叠加需求疲软，调味品短期压力较大。
2.2社区团购抢夺流量，扰乱价盘挤压渠道利润
社区团购是以社区为中心，以团长为分发节点，社区居民通过
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