一，受益于人均消费量提升和消费升级，乳制品行业收入稳步增长。
21年乳制品行业收入亿元，10-21年复合增长10.44%，量/价复合增长5.81%/4.37%。预计未来5年行业收入复合增长5%左右。乳制品行业呈现双寡头格局，21年CR2达48.60%。
二，常温奶市场还有增长空间。常温奶是双寡头的核心竞争领域，CR2高达67.50%，伊利/蒙牛市占率38.70%和28.80%。参考美国软饮料双寡头CR2超70%，我们预计乳制品行业CR2有望进一步提升。优秀团队和强渠道力是公司核心竞争优势。得益于优秀的管理水平，伊利加权ROE维持在25%左右。
三，周转率方面主要源于渠道管理强、销售能力好，账款和存货管理高效；高杠杆主要源于公司渠道地位强。
1、人强、机制好：公司对管理层、销售团队和经销商强激励、严考核，团队积极性高，带来持续高效的经营输出。
2、渠道强：伊利销售人员数量位居行业第一，通过嵌入式的渠道管理和细致的考核激励机制，公司对渠道把控力强、渠道覆盖率高。
3、产品矩阵丰富、品牌力强。
年伊利净利率有望提升至10%。
1、未来5年伊利收入有望复合增长10%+：常温奶收入有望复合增长10%，主要源于网点扩张、单点销量提升、产品结构升级；奶粉收入有望复合增长25%+，主要源于经营改善。
2、25年公司净利率有望提升至10%左右：受益于双寡头竞争趋缓、产品结构升级和规模效应提升，预计公司25年净利率达10%，平均每年提升0.5pct左右。
投资建议：预计21～23年收入//亿，同比增13%/12%/12%；归母净利润87//亿，同比增23%/25%/16%，对应PE估值27/22/19X，目标价46.34元。
联系电话：