核心观点
■乳业进入新一轮原奶上涨新周期，本轮原奶上涨周期内在逻辑与上一轮有所不同，体现在消费结构、龙头乳企竞争力等方面。结构：白奶与中高端酸奶占比提升，未来超巴成为重要增量。不同于年以前，年以后白奶规模增速超过乳饮料，白奶成为乳制品规模增长的主要引擎；酸奶中，中高端占比持续提升；此次疫情下，具有刚需特征的白奶消费需求旺盛，长保质期低温奶成为重要增量；综上因素造成国内乳制品生产对生鲜乳更强的依赖，加上奶价波动、国内原奶成本持续提升，推动乳制品龙头企业加速上游资源占有。例如年以来，伊利通过子公司要约收购中地乳业，通过优然牧业收购恒天然在应县和玉田的牧场群。
■奶价：此轮周期供需共振，可持续性更强。
年：饲料成本大幅提升，养殖场亏损，加速退出，加上口蹄疫以及极端天气的影响，国内原奶产量年下降5.5%；新西兰干旱导致年牛奶产量下降1.8%，中国进口奶源受限。需求维持稳定增长，供给驱动奶价大幅上行。
此轮周期不同于年：在消费升级、健康意识提升的背景下，白奶增速更快，白奶的生鲜乳使用量高于酸奶，加速供需不平衡，奶价大幅提升；养殖场进入门槛高，集中度提升，补栏理性，拉长周期。同时由于消费结构发生变化，以大包粉为原料的乳品消费占比下降，未来乳企倾向于进口液态奶平滑国内奶价上涨，但是运输成本较高，国内外奶价联动性或许没有上一轮那么强，奶价高位维持时间长。
■复盘年：伊利直接提价，盈利弹性显现。年奶价大幅上涨，伊利在年下半年对部分产品进行提价，销售费用率同步缩减（公司年年报：持续进行“提高费用使用效率，提升公司盈利能力”的“双提活动”），由于原材料价格上涨，年毛利率同比下降2.0pct，但随着原材料价格下行，提价效应显现，年公司毛利率同比增3.87pct；反映到收入/净利润增速端，/14年收入增速13.78%/12.94%，净利润增85.61%/30.03%。
■伊利：奶价上行、促销放缓，食品基本面优选标的。据渠道反馈，伊利低温产品自12月起涨价，同时我们判断常温产品促销费用缩减仍有较大空间（公司Q3销售费用率20.44%，但是Q3仅为15.13%）。直接与间接提价+产品结构升级，推动吨价持续提升；需求端，白奶需求向好，渠道反馈安慕希12月已经转正。
站在全球资源角度，伊利与年开始前瞻性全球布局（正是上一轮奶价上行周期开端），目前全球布局日益完善。
我们认为伊利在疫情中份额提升，在奶价上行周期中亦能受益和彰显竞争优势。奶价上行通常会带来竞争减缓和减促，同时早已实现的全球资源布局会发挥协同威力，弱化奶价周期影响，并增强龙头企业持续促销竞争能力。
落实到业绩方面，历史来看，伊利毛销差波动较大，基于本身不高的净利率水平，净利润增速对毛销差的敏感性大。同时，参考年，在奶价上升后半段以及下降前期，净利率弹性体现更明显。
■风险提示：原奶价格大幅上涨，导致乳制品企业利润承压；白奶需求不及预期，安慕希恢复低于预期；竞争格局改善不及预期。
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结构：白奶与中高端酸奶占比提升，未来超巴成为重要增量
随着消费升级、居民健康意识提升，白奶与中高端酸奶占比提升，未来长保质期（超巴技术）低温奶也将成为重要增量，是拉动整体乳制品增长的主要推动力。
按照品类划分，液态奶分为白奶、酸奶、乳饮料等，其中白奶以及中高端酸奶的主要原料为生鲜乳，且白奶生鲜乳消耗量高于酸奶，而大部分乳饮料以及低端酸奶的原料为乳粉。
年以后乳饮料增速显著放缓，而白奶维持较好增长：不同于年以前，牛奶饮品增长引擎来自于乳饮料，年白奶增速超过乳饮料，占牛奶饮品销售额的比例从年的37%提升至年的51%；近几年低温白奶增长更快，3年复合增速10.6%，呈加速态势；
高供应链成本与消费升级趋势的矛盾下，长保质期低温奶成为未来消费趋势：长保质期（超巴技术）低温奶既可保留一定营养物质，满足消费需求，又解决短保质期产品的高运输成本、高损耗问题，促进区域扩张和渠道下沉，目前已在市场频频亮相，判断未来成为消费趋势。
酸奶中，中高端占比也持续提升：常温酸奶-年复合增速49.2%，占酸奶销售额的比例从年的7.8%提升至年的31.9%（采用欧睿中安慕希+纯甄+莫斯利安，作为常温酸奶的规模）；国家要求使用乳粉的乳制品必须在包装上标注复原乳，随着居民健康意识增强，未来以生鲜乳为原料的中高端酸奶占比将提升。
特别是在此次疫情下，权威专家倡导、龙头企业主动消费者教育，更高营养价值的白奶需求旺盛，从第三方数据来看，白奶销量增速显著高于去年同期。
白奶与中高端酸奶占比提升，未来判断长保质期低温奶成为原奶消耗重要增量，造成国内乳制品生产对生鲜乳更强的依赖，加上奶价波动、国内原奶成本持续提升，加剧乳制品企业的上游资源占有，并将触角延伸至海外。
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乳制品龙头加速上游资源抢占，持续将触角伸至海外
年以来，伊利通过子公司要约收购中地乳业，通过优然牧业收购恒天然在应县和玉田的牧场群，拟投资39亿元在核心奶源地新建金灏伊利应用示范项目，加速上游资源抢占。
蒙牛认购中国圣牧认股权证成为其第一大股东，新乳业收购夏进乳业，中国飞鹤收购原生态牧业71%股权。
国外奶源丰富、成本低，为了在奶价波动周期中平滑成本影响，并实现生产-产品-市场的协同，乳制品企业全球资源布局日益完善，早在年伊利新西兰生产基地建设项目一期开工建设、蒙牛雅士利工厂年选址尘埃落定，年伊利收购新西兰Westland、蒙牛收购澳洲有机婴幼儿配方奶粉厂商贝拉米。
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奶价：此轮周期供需共振，可持续性更强
-年：国内生鲜乳价格从年5月开始大幅上涨，高点为年1月的4.27元。
供给端：国内：年饲料成本大幅提升（玉米、豆粕等），超过奶价涨幅，养殖场亏损，加速退出，加上口蹄疫以及极端天气的影响，国内原奶产量年下降5.5%；国际：新西兰干旱导致年牛奶产量下降1.8%，全脂奶粉产量微增2.1%，中国进口奶源受到影响。
需求端：需求保持稳定增长，根据欧睿数据，年牛奶饮品/酸奶消费量分别同比增8.8%/12.8%。
年“奶荒”导致国内乳企大量采购进口大包粉，同时奶农在奶价高点仍在积极扩产，供过于求导致奶价于年初进入下行周期。
本轮周期：国内生鲜乳价格从年Q2开始反弹，目前相当于年年底的水平，并且维持环比增长态势。
供给端：国内：经过-年奶价低位、养殖场亏损、环保政策缩紧后，我国奶牛养殖门槛大幅提高、奶牛存栏量持续下滑，奶牛存栏数量从年的万头下滑至年的万头，虽然单产水平提升，但根据统计局数据，-年牛奶产量复合增速仅为0.17%。
需求端：-年白奶/酸奶销售量复合增速为0.75%/11.0%，高于国内牛奶产量增速；如前所述，乳制品消费结构变化，白奶+中高端酸奶消费占比提升，对原奶需求更大。
年初的疫情下：疫情期间有送礼属性的高端乳制品消费场景缺失，需求受挫，疫情期间国内生鲜乳价格大幅下跌，导致养殖场亏损严重，抗风险能力弱的养殖场退出，加上持续提高的行业门槛，奶牛存栏仍保持低位；
需求端，权威专家倡导、乳企主动消费者教育，更高营养价值的白奶需求旺盛，从第三方数据来看，白奶销量增速显著高于去年同期。
此轮周期不同于年：在消费升级、健康意识提升的背景下，白奶增速更快，白奶的生鲜乳使用量高于酸奶，加速供需不平衡，奶价大幅提升；养殖场集中度提升，补栏理性，拉长周期。
是否会重复年以后，加大进口造成供过于求的局面？我们判断，由于消费结构发生变化，以大包粉为原料的乳品消费占比下降，未来乳企倾向于进口液态奶平滑国内奶价上涨，但是运输成本较高，国内外奶价联动性或许没有上一轮那么强（取决于两者价差，两者价差可能更大）。
综上，判断此轮奶价上涨周期拉长。
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复盘年：伊利直接提价，盈利弹性显现
下半年伊利直接提价：在奶价高位背景下，伊利在年下半年对部分产品进行提价，提价增加全年液态奶收入9.5亿元。
销售费用率同步缩减：正如公司年报所述：在原材料价格大幅上涨的情况下，为保证公司的盈利能力，公司持续进行“提高费用使用效率，提升公司盈利能力”的“双提活动”，年销售费用率同比降0.64pct。
盈利弹性在原奶价格下跌前期体现明显：由于无法抵消原材料价格上涨，导致年公司毛利率同比下降2.0pct。但随着原材料价格下跌，提价效应显现，年公司毛利率同比增3.87pct。反映到收入/净利润增速方面，/14年收入增速13.78%/12.94%，净利润增85.61%/30.03%，盈利弹性显现。
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伊利：奶价上行、促销放缓，食品基本面优选标的
伊利通过直接与间接提价（促销费用缩减）+产品结构升级，推动吨价持续提升；伊利基于上游资源掌控力（国内+全球资源布局），原料供应稳定性更强，有望平滑奶价波动，并且实现高于行业的收入增长；同时参考年，在奶价上升后半段以及下降前期，净利率弹性体现更明显。具体来看：
低温已经提价：据渠道反馈，伊利低温产品（畅轻+鲜奶）自12月起涨价。
毛销差持续上行：合并年Q1+Q2，Q3-Q3伊利的毛销差基本呈提升态势，Q3毛销差14.22%，同比增0.09pct（在原奶价格上涨高个位数背景下）；
常温产品促销费用缩减仍有空间：根据渠道反馈，目前金典/特仑苏维持50元/提，随着奶价继续上涨，且春节备货行情结束，预计促销进一步减缓；公司Q3销售费用率20.44%，但是Q3仅为15.13%，表明促销缩减仍有较大空间（销售费用中广告营销费占比一半，是可变费用，有压缩空间）。
产品结构不断升级：据渠道反馈，四季度以来金典梦幻盖增速高于20%（某地区），推动吨价不断提升。终端资源也更多倾向于高端产品，持续培育消费者。
白奶较好增长的态势延续，安慕希转好：疫情培育了消费者，白奶旺盛的需求维持，根据渠道反馈，某一地区金典、基础白奶仍有双位数增长，受到疫情影响，酸奶受损，但是12月安慕希增长已转正（某地区）。
站在全球资源角度，伊利与年开始前瞻性全球布局（正是上一轮奶价上行周期开端），目前全球布局日益完善。
我们认为伊利在疫情中份额提升，在奶价上行周期中亦能受益和彰显竞争优势。奶价上行通常会带来竞争减缓和减促，同时早已实现的全球资源布局会发挥协同威力，有望弱化奶价周期影响，并增强龙头企业持续促销竞争能力。
历史来看，伊利毛销差波动较大，基于本身不高的净利率水平，净利润增速对毛销差的敏感性大。
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风险提示
原奶价格大幅上涨，导致乳制品企业利润承压；白奶需求不及预期，安慕希恢复低于预期；竞争格局改善不及预期。
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