（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、刘景瑜、袁少州）
一、年我国宏观经济或进入“衰退前期”，食品板块相对业绩优势凸显
（一）参考美国经验，我国消费产业占GDP比重仍有较大提升空间
消费行业占GDP比重预计持续提升，优质企业稀缺性持续加强。参考美国经验，s以来消费成为推动经济增长的主要驱动力，消费占GDP比重持续提升，从年58.92%提升至年的67.10%。年我国消费占GDP比重38.11%，较年低谷（占比35.56%）提升3.78PCT。借鉴美国经验，伴随第二产业向第三产业转移，消费代替投资成为经济增长主要驱动力，预计中国消费占GDP比重将持续提升。另外，行业集中度提升趋势明显，推动龙头定价权和盈利能力持续提升，优质企业稀缺性持续加强。
（二）我国宏观经济或进入“衰退前期”
年我国或处于地产、出口两阶段放缓下的经济“衰退前期”。据广发宏观-10-11发布报告《目前宏观面处于什么阶段》，年我国宏观经济或处于“两阶段放缓”下的宏观经济“衰退前期”，即今年下半年地产销售中枢下台阶，明年上半年口中枢下台阶。年10月，地产相关指标全线回落。购地、新开工、施工、竣工、销售单月同比均低于-20%，幅度也均较上月显著扩大。上一次地产指标在类似状态的时段是-年。据广发宏观团队指出，出口与PPI在经验上具有同周期性，目前整体处在顶部区域，估计年内会高位徘徊或小幅下行。在没有其他外生变量加（疫苗、关税等）的情形下，明年可能会进入压力上升区间。
（三）复盘过去三轮经济“衰退前期”，食品板块均实现戴维斯双击并跑赢大盘，源于业绩增长存在相对优势
年/年/年经济进入“衰退前期”，调味品/乳制品涨幅达%/55%/47%和%/23%/17%，食品板块均实现戴维斯双击并跑赢大盘。（1）年-年，全球金融危机传导至国内，经济增速快速下滑，调味品指数/乳制品指数从年9月上涨，14个月上涨%/%，同期沪深指数涨幅93%。（2）年-年，政府主导的固定资产投资边际效益递减，经济增速快速下滑，二季度GDP增速首次“破8”至7.7%。调味品指数/乳制品指数从年6月上涨，10个月上涨55%/23%，同期沪深指数涨幅3%。（3）年-年，中美“ ”叠加实体经济和金融“去杠杆”使得GDP增速从Q2的6.9%快速下滑至Q2的6.0%，且市场对经济发展预期较为悲观。调味品指数/乳制品指数从年4月上涨，14个月上涨47%/17%，同期沪深指数涨幅5%。
经济“衰退前期”食品板块表现较好，源于业绩增长存在相对优势。我国GDP增速于年快速下降后又急速反弹，此后于年开始趋势性下移，GDP季度同比增速从Q1的12.2%持续下滑至Q3的4.9%。期间食品板块较其他消费、制造及地产板块业绩增速波动更小，Q1-Q3期间食品/医药/汽车/家电/建材板块季度归母净利润增速波动率分别为38.27%/39.32%/.28%/47.79%/.21%，食品板块业绩增长相对稳健。我们认为，食品板块需求较为刚性，而消费升级和集中度提升已成为板块业绩增长的核心驱动，且相较其他受宏观经济景气度影响较大的制造、地产行业具备业绩相对优势。
二、食品板块有望迎来戴维斯双击：宏观经济“衰退前期”+基本面改善+估值筑底
（一）疫情影响边际减弱，预计食品行业需求复苏
疫情是本轮食品行业需求复苏的关键指标。复盘本轮疫情表现，餐饮是调味品、乳制品等食品行业需求的同步指标——餐饮景气度和底层消费力分别决定了食品行业餐饮和家庭端的需求；其中底层消费力与景气度密切相关，餐饮业中个体工商户和小微企业占比较高，餐饮等底层服务业景气度提升，将明显拉升底层消费力。餐饮恢复速度主要取决于疫情恢复进度。21年5、6月份疫情反复力度较小，全国每日新增病例持续控制在35人以下。21年5、6月份是餐饮恢复最明显的两个月份，较19年同期分别复合增长2.52%/2.64%，底层消费力跟随恢复，较19年同期分别复合增长-0.21%/1.16%。
预计年疫情常态化（类似21年5、6月份），则年餐饮、乡村社会消费品零售总额同比增速有望达10%/5%左右，推动食品行业需求复苏。对于年食品行需求分析，假设22年疫情环境与21年5、6月份近似，反复力度相对较小。根据wind预测，22年实际GDP同比增长5.3%，与21Q2近似（21Q2实际GDP复合增长5.5%）。基于以上假设及经济大环境预期，因此我们认为22年餐饮和底层消费力增长趋势可借鉴21年5、6月份情况。
（1）餐饮：21年5、6月份餐饮收入较19年复合增长2.5-2.7%，我们预计22年餐饮较19年复合增速有望与之维持一致，对应餐饮收入较21年同比增速9-10%，恢复至19年正常增速水平。第三方机构彭博预计22年餐饮收入增速9.69%，与我们判断基本一致。
（2）底层消费力：我们预计22年底层消费力较19年复合增速有望与21年5、6月份维持一致，较19年复合增速/较21年同比增速分别为5.43%/4.73%，较19年正常增速略放缓。
（二）新一轮食品企业提价周期开启，渠道库存加速去化+盈利能力提升
年，调味品企业因大豆、糖、PET瓶等成本上涨进入提价周期，净利率提升明显。年，大豆、白砂糖、PET瓶和瓦楞纸价格分别较年以来低点分别上涨16.29%/30.97%/44.17%/.52%，导致调味品企业纷纷提价应对。海天于年1月率先提价，此后中炬、千禾等企业分别跟进，此后一年半的时间各家调味品企业净利率持续提升。
年，乳制品企业受原奶价格快速上涨而纷纷提价，净利率提升明显。年，生鲜乳价格较年以来低点上涨27.61%，导致伊利、蒙牛纷纷提价应对。伊利于年1月率先对纯奶产品提价，此后对奶粉、金典等高端产品全面提价，蒙牛也对常温白奶和高端奶产品进行提价。原奶上行周期下，提价一方面可提升公司盈利水平，另一方面也是竞争趋缓的标志。两家公司于H1开始净利率持续提升，其中伊利提升幅度更为明显。
年，啤酒企业为覆盖大麦、纸箱等原材料价格上涨压力而提价，净利率持续提升。年1-12月份，进口大麦/进口小麦/瓦楞纸价格涨幅分别为22%/48%/%，导致啤酒企业纷纷提价应对，华润啤酒、青岛啤酒率先于年1月对部分产品提价，此后其他企业纷纷跟进。受益于直接提价以及提价后的成本回落，各家酒企净利率持续提升，其中，华润啤酒提升幅度更为明显。此外，年以来行业竞争趋缓，产品定价权逐渐向头部转移，未来行业直接提价有望常态化。
本轮食品企业提价行情已经开启，渠道去库存周期有望于年内结束，盈利能力将得到改善。年10月12日，海天发布提价公告，公告主要产品调整幅度3%-7%，开启本轮食品企业提价周期，此后天味、恒顺等调味品企业，以及洽洽、安井等企业纷纷发布提价公告。预计中炬、千禾等调味品企业也将跟随行业龙头在未来1-2个季度跟随提价。随着本轮成本上涨推动下的提价周期持续，年食品企业盈利能力有望得到显著改善。随着提价方案在渠道中逐渐见效，预计大部分企业本轮渠道去库存周期将于今年年底结束。
（三）年食品板块有望迎来戴维斯双击：宏观经济“衰退前期”+基本面改善+估值筑底
22年宏观经济进入“衰退前期”，食品板块已进入戴维斯双击触发区间：年来平均股价 跌幅达52.43%，平均21年PE由71倍降至34倍。年以来，食品板块核心标的平均股价 跌幅达52.43%，平均21年PE由71倍降至34倍（对应22年PE28倍），尽管部分公司估值尚未达到20倍估值，但很多公司估值已经低于其过去5年的PE中枢水平。此外，年宏观经济处在地产+出口“两阶段放缓”压力下的“衰退前期”，而在“衰退前期”，盈利增速能持平或上升的企业会具备显著业绩优势，而需求复苏+渠道去库存结束将推动22年食品板块业绩超预期增长，业绩相对优势下的戴维斯双击发生概率显著提升。因此，我们判断当前食品板块经进入戴维斯双击触发区间。
估值已经筑底，业绩改善下的估值提升是食品板块戴维斯双击快速上涨阶段的主要驱动。食品板块的快速上涨主要由估值提升贡献：（1）调味品：08-09年/13-14年/18-19年三轮上涨的当年年报PE分别从34倍/27倍/33倍提升至46倍/39倍/41倍，同期归母净利润分别增长.09%/9.35%/19.95%。（2）乳制品：08-09年/13-14年/18-19年三轮上涨的当年年报PE分别从亏损/25倍/34倍提升至45/35倍/36倍，同期归母净利润分别增长扭亏/-11.82%/10.60%
三、区域次高端白酒业绩超预期增长可期，高端白酒有望继续稳健增长
（一）每一轮白酒牛市的第四年，区域次高端酒企业绩往往超预期增长
复盘-年、-年两轮白酒牛市，每一轮牛市的第四年（第二轮牛市的年和第三轮牛市的年），往往会出现区域次高端酒企业绩超预期增长。年，区域次高端酒企业绩增速达到该轮牛市高点，古井贡/洋河/今世缘/口子窖归母净利润增速分别为47.57%/22.45%/28.45%/37.62%。年前三季度，区域次高端酒企实现高基数下的业绩超预期增长，老白干/伊力特/青青稞/金种子归母净利润增速分别为98.90%/51.27%/45.18%/50.76%。
业绩超预期增长带来超额投资回报，牛市第四年区域次高端酒企股价涨幅均大幅 板块。H1，区域次高端酒企涨幅均远超白酒板块，其中古井贡/洋河/今世缘/口子窖股价涨幅分别达到31.14%/8.95%/52.20%/35.72%，同期白酒指数（中信）/茅台/五粮液/泸州老窖涨幅分别为1.08%/0.47%/-8.09%/-10.56%。年，老白干/伊力特/青青稞/金种子股价涨幅大幅超越板块，分别达到94.85%/83.42%/57.98%/36.25%，同期白酒指数（中信）/茅台/五粮液/泸州老窖涨幅分别为7.26%/15.54%/-9.13%/-0.68%。
（二）业绩表现：升级产品增长拉动收入+费用减少提升净利率，推动业绩超预期增长
区域次高端酒企业绩存在触发拐点的区间：次高端升级产品收入占比20%-30%以上。当整体次高端产品收入达到20%-30%以上时，该部分产品收入增长对公司整体营收贡献具备拉动作用，且证明形成较强的区域性品牌号召力，营销和渠道费用及折扣让利缩减，实现收入加速+净利率提升双击。
相较全国次高端酒企，区域次高端酒企业绩拐点会略有滞后。主要由于全国化酒企在次高端价位的产品占比高，且渠道布局范围相对更广，因此会 受益于次高端行业红利，但由于区域次高端酒企是从下往上升级，升级产品占比提升需要一个阶段，且早期需要费用前置性投入和较大折扣力度配合，渠道布局区域性较为明显，因此会滞后于全国化酒企受益行业景气度的提升。年，区域次高端成功提价+向次高端产品升级实现业绩弹性释放，业绩增速达到该轮牛市高点。区域次高端酒企在年均采取提价策略，并推动产品结构升级以卡位次高端价格带。
年，古井贡/洋河/今世缘/口子窖毛利率分别同比提升1.33%/7.24%/1.16%/1.47%。毛利的提升带动了次高端酒企业绩的释放，上述公司年的收入增速分别为24.65%/21.30%/26.49%/18.50%，归母净利润增速分别为47.57%/22.45%/28.45%/37.62%，收入和归母净利润增速均触及上轮牛市高点。我们认为，年所处的第三轮牛市与当前所处的第四轮牛市同属消费驱动下的白酒牛市，均是次高端产品结构升级驱动下的业绩释放，较当前借鉴意义更大。
年，区域次高端酒企成功实现提价+产品结构升级，业绩实现高基数下超预期增长。在年高增长带来的高基数下，年区域次高端酒企业绩仍保持较快增长。年前三季度，老白干/伊力特/青青稞/金种子归母净利润增速分别为98.90%/51.27%/45.18%/50.76%。成功实现提价+产品结构升级，是区域次高端酒企业绩超预期释放的主要原因。（报告来源：未来智库）
（三）估值水平：两轮牛市期间PE估值提升幅度均超过50%
H1，区域次高端酒企PE估值提升幅度普遍超过50%。古井贡/洋河/今世缘/口子窖的当年年报PE分别从17/19/16/16倍上升至28/28/26/26倍，增长幅度分别为62.88%/48.76%/64.91%/59.81%。年，区域次高端酒企PE估值提升幅度普遍超过%。老白干/伊力特/青青稞/金种子的当年年报PE分别从24/15/22/13倍上升至48/31/50/26倍，增长幅度分别为.00%/.33%/.72%/96.81%。
（四）年区域次高端酒企有望进入业绩释放期，预计推动PE显著提升
本轮牛市全国次高端酒企业绩弹性已于年开始显现，预计年区域次高端酒企业绩会陆续释放。考虑到年全国次高端酒企汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒营收快速反弹并大幅超越年同期，而区域次高端酒企古井贡、洋河、今世缘和口子窖营收增长仍处恢复期，营收增长较年同期增长幅度较小，考虑到区域次高端较全国次高端酒企业绩释放周期略有滞后，我们预计本轮区域次高端业绩加速增长将于年到来。同时，由于不同区域次高端酒企产品升级的节奏不同，业绩弹性释放也存在提前释放的可能。
（五）高端酒格局 ，均价提升和消费升级保障年业绩稳健增长
当前高端酒批价及渠道库存均较为良性，预计均价提升+消费升级需求仍将支撑高端白酒企业业绩稳健增长。高端白酒处于消费升级带来的增量扩容市场，目前是寡头垄断格局，未来主要格局不会大的变化。高端白酒以商务消费和送礼消费为主，属于面子消费，因此对高端白酒来说品牌力最重要，目前高端白酒处于寡头垄断格局，历史文化沉淀和品牌形象形成的高端品牌力是高端酒目前寡头垄断格局在未来不会被轻易改变的重要原因。
当前，高端白酒批价较为稳定，渠道动销顺畅且库存较为良性，明年业绩增长空间仍然充足。展望年，茅台对应基酒量显著增长，产量制约减弱后销量弹性有望提升；五粮液有望延续渠道动销旺盛态势，经典五粮液导入以及计划外占比提升情况下，单价预计稳中有升；国窖股权激励落地后，管理改革红利释放有望加速业绩增长。
四、重点公司分析
（一）食品：重点推荐调味品和乳制品，
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