（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅、黄冬祎）
1.走进乳品行业
1.1乳品简介
乳品简介。乳品是使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，加入或不加入适量的维生素、矿物质和其他辅料，使用法律法规及标准规定所要求的条件，加工而制作的产品。按照《乳制品企业生产技术管理规则》，可以将乳品分为液体乳类、乳粉类、炼乳类、乳脂肪类、干酪类、乳冰淇淋类与其他乳制品类七大类。而液体乳类又可进一步细分为杀菌乳、灭菌乳和乳酸，代表公司主要是伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、燕塘乳业等。乳粉类代表公司主要包括飞鹤、伊利等，乳脂肪类和干酪类的代表公司主要包括妙可蓝多。其他乳制品类按照产品特点，又可将其进一步细分为干酪素、乳清粉、复原乳、发酵乳、特色乳制品等。
1.2乳品行业产业链
乳品行业处于产业链的中游位置。从乳品行业的产业链来看，主要涵盖牧草饲料、奶牛养殖、乳品加工和终端销售等多个环节。其中，乳品产业链的上游主要由饲料、奶牛养殖等行业构成，以伊利、蒙牛为代表的乳品行业处于产业链的中游位置，最终产品通过线上与线下渠道流向终端消费市场。目前，乳制品行业的销售渠道主要以线下为主，占比约为80%，线上渠道占比约为20%。
1.3我国奶源分布情况
我国奶源分布格局相对稳定。从奶源分布情况来看，我国奶源分布格局相对稳定，主要集中在六大黄金奶源带，分别是内蒙古奶源带、新疆奶源带、河北奶源带、东北奶源带、四川奶源带与济南奶源带。其中，内蒙古、新疆、河北和东北奶源占据了全国大部分市场份额，分布集中且竞争优势较强。
2.我国乳品行业市场规模稳步增长，液态奶占据主要市场份额
2.1我国乳品行业市场规模稳步增长，产品质量得以保证
我国乳品行业市场规模近几年稳步增长。随着生活水平的提高，我国居民愈发重视身体健康。由于乳品具有一定的营养价值，近几年消费者对乳品的认可度有所增加，我国乳品行业市场规模稳步增长。根据欧睿数据，我国乳品行业的市场规模从年的亿元增加至年的亿元，年均复合增速为10%。预计未来几年我国乳品市场将延续增长态势，年我国乳品行业的市场规模有望达到亿元，CAGR5约为4.87%。而推动我国乳品市场规模增长的因素主要包括品类高端化、消费升级、需求增加等。此外，年三聚氰胺事件爆发后，国家相继出台了一系列政策，加大行业内部整顿以优化市场环境，对我国乳制品市场的发展亦起到一定的支撑。
我国生鲜乳与乳制品抽检合格率维持在高位水平，产品质量得以保证。年我国三聚氰胺事件爆发后，国家高度重视乳品的质量安全，乳品监管愈发严格。与此同时，国家健全了乳制品行业的市场准入和监管制度，并加强了产品在生产、加工和各流通环节的监管，三聚氰胺等重点监控违禁添加物抽检合格率连续12年保持%，乳品质量目前已得以保证。艾媒数据显示，近五年我国生鲜乳与乳制品抽检合格率维持在99.8%及以上。-年，我国生鲜乳抽检合格率从99.30%增加至99.80%，乳制品抽检合格率从99.50%增加至99.80%。年前三季度，我国乳制品抽检合格率保持在99.80%。
2.2液态奶占据主要市场份额，奶酪增速最快
分品类看，液态奶占据我国乳品行业主要市场份额，常温奶是第一大细分品类。从乳制品的结构来看，液态奶目前在我国乳品行业中的市场份额占比最高，酸奶的市场份额位居第二。根据头豹研究院数据显示，年我国液态奶的市场份额达到60%，酸奶为36%，奶酪占比约为2%左右。在液体乳的细分品类中，常温奶是第一大细分品类，风味牛奶饮料与低温奶分别位居第二与第三。
我国奶酪市场规模增速最快。从增速来看，常温白奶作为乳品的第一大细分子品类，市场渗透率较高，目前增速相对稳健，整体保持平稳增长，近五年的年均复合增速维持在4.1%左右。相比之下，奶酪业务在我国市场起步较晚，近几年受居民消费水平提升、消费者对奶酪认知度提高以及餐饮需求多样化等因素影响，我国奶酪业务实现了较快增长，近五年市场规模的年均复合增速在细分板块中最快，达到了23.20%。而巴氏奶、酸奶及乳饮料与奶粉-年的年均复合增速分别为9.80%、7.70%与5.60%。
3.两超多强竞争格局，市场份额有望向头部企业集中
3.1我国乳制品行业形成两超多强的竞争格局
我国乳制品行业形成两超多强的竞争格局，市场份额相对集中。根据乳制品企业的规模、营业收入等指标，可将我国乳制品企业分为三大梯队，分别为全国性乳企、区域性乳企与地方性乳企。全国性乳企的品牌影响力强，区域布局完善，业务分布在全国各地；区域性乳企在重点经营的区域内具备较高的市占率与品牌知名度，在其他区域的辐射力度相对有限；而地方性乳企规模较小，经营范围一般为省内及周边地区。目前，我国乳品行业形成了以伊利股份与蒙牛乳业为全国性乳企代表的两超多强的竞争局面。区域性乳企主要包括光明乳业、新乳业等，地方性乳业主要包括燕塘乳业、天润乳业、完达山乳业、卡士等。从集中度来看，我国乳品行业的市场集中度较高，头部企业竞争优势明显。年我国乳制品市场份额前三的公司分别为伊利股份、蒙牛乳业与光明乳业，市占率分别为23%、20%与6%。其中，伊利与蒙牛二者的市占率达到43%，在市场中形成了一定的品牌壁垒。
3.2我国乳制品行业的市场份额有望进一步向头部企业靠拢
与国外相比，我国乳制品行业的市场集中度处于较高水平。目前我国乳制品行业形成了两超多强的竞争格局，年我国乳制品行业的CR2达到了43%。与国外相比，我国乳制品行业的市场集中度处于较高水平。根据前瞻产业研究院数据显示，年美国与日本的CR5分别为27.30%与48.00%。
头部乳企纷纷加大自身业务布局，以提高竞争优势。目前在我国乳制品行业中，头部企业的竞争优势相对明显。为进一步提高市场竞争力，伊利、蒙牛等乳企近几年纷纷加大业务布局，或通过收购与控股上游奶源以延伸产业链，或在自身业务的基础上进一步扩充乳品细分业务。头部乳企的一系列举措有效的提升了市场竞争力与品牌影响力，对公司长期发展和规模化布局具有积极意义。
品牌影响力、冷链技术、监管等因素共同推动我国乳品行业市场份额向头部企业靠拢。（1）品牌影响力：目前我国头部乳企的品牌影响力较高，乳品公司通过投放广告、举办推广活动、聘请代言人等方式提升品牌知名度。品牌影响力的提高，可以增加消费者对品牌的认知度，进而进一步提高知名企业的市场份额。（2）冷链技术：从乳品的制作工艺来看，常温奶主要采用超高温灭菌法，而低温奶主要采用巴氏消毒法。对于低温奶来说，巴氏杀菌能保持奶制品的鲜度和营养成分。但是巴氏奶的保质期较短，仅30天左右，且运输过程需要通过冷链进行，这就对乳品企业的冷链技术提出了一定的要求。近几年随着消费水平的提高，我国冷链物流行业进入发展快车道。根据中物联冷链委数据显示，-年我国冷链物流市场规模从亿元增加至亿元，年均复合增速为21.60%。而在这过程中，一些拥有冷链技术优势的乳品企业配送范围或将有所扩大，产品配送效率将得到提升，进而推动行业市场份额向优质企业集中。（3）国家监管：年三聚氰胺事件发生后，国家加大了对现有乳制品加工企业的整顿，乳制品市场准入标准更为严格。在此背景下，部分经营不善的小企业被迫退出市场，行业中品牌知名度高、实力强、规模效益显著的优质企业面临一定的发展机遇。
4.我国人均乳制品消费尚未饱和，量价仍有提升空间
4.1我国人均乳制品消费金额逐步提高，与海外国家相比仍存差距
我国人均乳制品消费量近几年稳中有升，人均乳制品消费金额总体呈增加态势。从消费量来看，近几年我国人均乳制品消费量维持在19kg/人以上。年，受疫情影响，居民对乳制品可以提高免疫力的认知度有所提高，我国人均乳制品消费量为20.2kg/人，同比增长4.12%。从消费金额来看，随着我国居民人均可支配收入的增加，消费者愈发重视饮食质量，对乳制品的品质提出了更高要求，乳品的消费金额亦呈现增加态势。-年，我国乳制品的人均消费金额从.4元/人增加至.7元/人，年均复合增速约为3%。
与美日相比，我国人均乳制品消费量与消费额仍存差距。美国牧场资源丰富且分布相对均匀，叠加美国消费者饮食习惯等因素影响，美国目前人均乳制品消费量与消费额均高于我国同期水平。根据头豹研究院数据显示，年美国的人均乳制品消费量与消费额分别为kg/人与美元/人，约是我国的6倍与5倍。与我国饮食结构相似的日本相比，日本消费者目前已养成了一定的饮奶习惯，其人均乳品消费量与消费额亦高于我国同期水平。年日本的人均乳制品消费量与消费额分别为42kg/人与美元/人，约是我国的2倍与4倍。
4.2我国乳品量价仍有提升空间
（1）居民消费水平提高，带动乳品消费量增加
居民消费水平提高，带动乳品消费量增加。随着我国经济不断发展，人均居民可支配收入稳中有升。-年，我国人均可支配收入从元增加至元，年均复合增速为6.2%。年在疫情影响下，我国人均可支配收入仍保持4.74%的增长。年，随着疫情逐步恢复常态化，我国人均居民可支配收入为元，同比增长9.13%。人均可支配收入的增长使居民消费水平相应提高，进而带动乳品消费量的增加。
（2）疫后居民健康意识提高，乳品渗透率有望进一步提升
目前我国居民的乳品摄入量达标率较低。由于奶类中含有钙、蛋白质和B族维生素等营养物质，对降低慢性病发病风险有重要作用，在年发布的《中国居民膳食指南（）》中将奶制品的摄入量由g提高至-g，即建议成人每天应摄入-g的液态奶或相当于-g液态奶蛋白质含量的其他奶制品。若按照该标准测算，目前我国居民的乳品摄入量达标率较低。《中国奶商指数报告》中提到，目前我国仅有30.5%的居民达到了乳制品的摄入标准，超过10亿人未养成每日摄入乳制品的习惯。
受疫情等因素影响，我国居民健康意识提高，乳品渗透率有望进一步提升。随着居民生活水平的提高，叠加疫情发生后消费者愈发重视身体健康，乳制品可以提高免疫力的观点逐步被消费者接受。根据《中国奶商指数报告》，疫情发生后约56.4%的消费者增加了乳制品的摄入量。此外，根据《中国奶商指数报告》，年有60.5%的1-3岁儿童比疫情爆发前增加了乳制品摄入量，有85.7%的1-3岁儿童在疫情期间增加了乳制品摄入的种类。细分子品类来看，同比增加比例最大的是液体乳，奶粉与酸奶分别位居第二与第三。在疫情趋于常态化与消费者的健康意识不断提高的背景下，预计我国乳品的渗透率有望进一步提升。
（3）消费结构升级，乳品价格有一定的增长空间
消费结构升级，乳品价格有一定的增长空间。随着我国经济发展，我国居民人均可支配收入稳中有升，居民消费水平不断提高。消费水平的提高使居民更加注重乳制品的质量，低糖低脂肪的乳制品愈发受到消费者欢迎，乳制品消费近几年呈现出高端化的趋势。在此，将高端液态奶定义为不低于人民币20元/升的液态奶。-年，我国高端液态奶*零售额的规模从亿元增加至亿元，年均复合增速为15.04%，增速整体高于普通液态奶。从占比来看，我国高端液态奶占液态奶总零售额的比重从年的30.70%增加至年的40.10%。伴随着生活水平提高，消费者对产品的质量与功效愈发看重，预计高端化将是乳制品行业未来发展的趋势之一。弗若斯特沙利文预计，年我国高端液态奶*零售额有望达到亿元，对应的高端液态奶占液态奶比重有望达到54.10%。而高端化进程亦将一定程度上带动乳品价格的提升，进而提高我国乳品行业整体的市场规模。
（4）消费需求多元化，乳品细分板块具有一定增长潜力
消费需求多元化，乳品细分板块具有一定增长潜力。随着居民生活水平的提高，消费者对乳品的消费需求逐步呈现出多元化的特点。目前，常温白奶作为乳品的第一大细分子品类，整体保持平稳增长。与此同时，多元化的消费需求一定程度上刺激了乳品其他细分板块的增速，带动了行业整体规模的提升。具体数据来看，奶酪、冰淇淋、乳饮料等子板块业务实现了较快增长，年均复合增速高于液体乳。
5.近期生鲜乳价格下降，乳制品公司成本压力趋缓
5.1乳企与上游原奶生产成本结构
以原奶为主的直接材料是乳企的主要成本构成。目前在乳企的成本结构中，以原奶为主的直接材料是最主要的成本构成。以伊利股份为例，年直接材料在伊利股份的成本结构中占比达到80.85%，制造费用、装卸运输费与直接人工占比分别为9.75%、6.73%与2.67%。
原奶生产成本主要受饲草料价格影响。根据头豹研究院数据显示，年在原奶的生产成本结构中，饲草料占比最高，是影响原奶成本的主要因素，占比达到了80%。畜牧场、劳工费与公共费占比分别为7.20%、7.20%与3.20%。
5.2近期生鲜乳价格回落，乳企成本压力趋缓
饲料成本上涨趋缓叠加奶牛数量增加，生鲜乳价格有所回落，乳企成本压力趋缓。生鲜乳价格受饲料成本与奶牛数量共同影响。其中，饲料作为上游原料，通过影响成本而影响生鲜乳价格；奶牛数量则直接通过影响乳品的供给数量而影响生鲜乳价格。从饲料价格来看，年下半年以来玉米与豆粕价格持续走高，年俄乌冲突、南美旱情等因素进一步推高了饲料价格，豆粕价格在年3月下旬创下了近五年新高。近期随着俄乌冲突等影响因素弱化，玉米、豆粕等饲料价格上涨趋缓，豆粕价格高位回落。从奶牛数量来看，-年，我国奶牛数量呈下降趋势，从千头减少至千头。年受环保政策等因素影响，部分奶牛场关闭，奶牛数量持续下降，同比下降幅度为11.43%。年疫情发生后，消费者对乳制品可以增强免疫力的认知度有所提高，居民对牛奶等乳制品的需求增加，牛奶价格在年下半年出现了大幅上涨。在牛奶价格上涨的背景下，奶牛养殖的补栏积极性有所提高，奶牛存栏量稳步回升。年，我国奶牛数量为千头，同比增长0.82%。年我国奶牛数量同比增长0.81%，达到千头。USDA预计，年我国奶牛数量将进一步增加，预计达到6千头左右。在饲料价格上涨趋缓与奶牛数量增加的共同作用下，生鲜乳价格年以来总体呈下降态势。截至年7月15日，我国生鲜乳价格为4.12元/公斤，环比下降0.48%，同比下降4.41%，乳企成本压力有所趋缓。
6.重点公司对比分析
目前我国乳制品行业形成了两超多强的竞争格局，市场份额相对集中。年我国乳制品市场份额前二的公司分别为伊利股份与蒙牛乳业，市占率达到43%，在市场中形成了一定的品牌壁垒。在此，将伊利股份与蒙牛乳业在产品结构、渠道结构、业绩等主要指标进行对比分析。
6.1公司简介
（1）伊利股份
公司成立于年，年在上交所上市，是我国规模最大的乳制品企业，位居全球乳业五强，连续八年蝉联亚洲乳业第一，是奥运会、冬奥会、世博会等活动的唯一乳品赞助商。公司在发展过程中，积极扩展品牌，目前已包括伊利母品牌及20余个子品牌，其中母品牌伊利和金典、安慕希年销售收入位居亿级阵营，优酸乳年销售收入突破亿。分地区看，公司业务实行国际化战略，已在亚洲、欧洲、美洲、大洋洲等乳业发达地区构建了一定的资源体系，合作伙伴遍及5大洲，分布在33个国家。目前公司旗下的液奶、奶粉、酸奶、奶酪、冷饮等产品已在全球60多个国家和地区上市。
（2）蒙牛乳业
公司成立于年，4年在港交所上市，是全球八强乳品企业，中粮集团是公司的第一大战略股东。目前公司形成了包括液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等品类在内的丰富产品矩阵，拥有特仑苏、纯甄、冠益乳、优益C、每日鲜语等品牌，市场份额处于领先地位。分地区看，公司亦实行全球化的发展战略，产品已成功打入了东南亚、大洋洲、北美等十余个国家和地区市场。
6.2产品结构对比
液体乳是伊利与蒙牛的第一大品类，伊利奶粉业务实现较快增长，蒙牛奶酪业务增速较快。分品类看，伊利与蒙牛的产品结构相似，主要包括液体乳、奶粉及奶制品以及冰淇淋等业务。其中，液体乳是伊利与蒙牛的第一大品类，年营收占比分别为76.78%与86.81%。从近五年的业务发展趋势来看，伊利股份在奶粉业务领域积极布局，其中“金领冠”旗下系列婴幼儿配方奶粉持续技术创新与突破，年销售收入突破百亿级，带动奶粉业务实现加速增长。年，伊利股份的奶粉及奶制品业务实现营业收入.09亿元，同比增长25.80%，奶粉业务占比从年的9.45%增加至年的14.66%。目前公司已成功并表澳优，预计将为公司后续奶粉业务的发展注入增长潜力。由于其他业务的扩展，对应的公司在液体乳占比有所减少，-年，伊利股份液体乳占比从81.94%下降至76.78%。相比而言，蒙牛乳业近五年液态奶产品的占比相对稳定，维持在85%以上；奶粉产品占比从年的6.72%下降至年的5.62%，冰淇淋产品占比略增，而以奶酪业务为主的其他收入实现快速增长，年同比增长.37%。
6.3渠道结构对比
持续深耕渠道，积极探索新零售模式，蒙牛线上业务表现亮眼。从渠道构成来看，伊利股份采取经销与直营相结合的销售模式。其中，经销渠道为公司的主要渠道构成，年实现营业收入.02亿元，业务占比达到96.81%；直营渠道实现营业收入34.60亿元，占比约3.19%。目前，伊利股份在夯实原有渠道的基础上，深化全渠道战略布局，探索构建新零售模式，提高市场渗透率。根据公司公告，截至年12月，伊利股份常温液态类乳品的市场渗透率同比增加0.7个百分点；其中公司在地级市和县级市的市场渗透率分别同比增加了0.6个百分点和1.2个百分点。对于蒙牛而言，公司持续增加线下门店的覆盖，通过镇村通项目持续对乡村市场进行覆盖与深耕。截至年12月底，镇村通项目直控的镇村网点超过60万家，网点与销量实现双增长。与此同时，蒙牛顺应新零售模式的发展，加速发展电商与O2O业务平台，目前线上平台已取得一定成效。年期间，蒙牛液态奶销售额在京东与天猫平台位居第一，当天全网销售额破亿元。而蒙牛的线上会员数量年亦实现翻倍增长，达到0万人，在京东与天猫平台的乳品品牌中位居第一。
6.4业绩对比
伊利股份的业绩波动相对稳定。伊利股份成立时间较早，品类更为齐全，相对于蒙牛乳业而言，公司的业绩体量整体高于蒙牛乳业，且波动幅度相对较小。-年，伊利股份的营业总收入从.58亿元增加至.95亿元，年均复合增速为12.91%；归母净利润从60.01亿元增加至87.05亿元，年均复合增速为9.75%。而蒙牛乳业的营业总收入从.01亿元增加至.56亿元，年均复合增速为10.05%；归母净利润从20.48亿元增加至50.26亿元，年均复合增速为25.16%。年疫情发生后，乳品运输受阻，销量受到一定影响，伊利与蒙牛的业绩增速放缓。年伊利股份的营业收入与归母净利润分别同比增加7.38%与2.08%；蒙牛乳业的营业收入与归母净利润分别同比下降3.62%与14.14%。若剔除君乐宝及贝拉米影响，蒙牛年营业收入为亿元，同比增长10.60%。
6.5盈利能力对比
伊利股份优化费用结构以应对成本上涨压力，净利率整体高于蒙牛乳业。年以来，我国生鲜乳价格处于高位水平，乳企面临较大的成本压力，伊利与蒙牛的毛利率出现不同幅度的下降。年，伊利与蒙牛的毛利率分别为30.62%与36.75%，同比分别下降5.35与0.91个百分点。为应对生鲜乳价格上涨带来的成本压力，伊利股份通过减少终端促销与广告投放费用以降低费用水平，年公司销售费用率下降幅度较大，同比下降约4.77个百分点至17.46%。与伊利股份相比，蒙牛的费用开支减少幅度相对较小。蒙牛此前渠道端采用大经销商模式，对渠道的控制力度相对较差，因此公司的费用下降力度较低。年蒙牛的销售费用率为26.55%，同比下降约1.68个百分点。随着费用结构的优化，伊利与蒙牛的净利率水平年同比回升，分别增加0.57与1.02个百分点至7.93%与5.61%。从绝对值来看，伊利股份的净利率水平整体高于蒙牛，盈利能力相对较高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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