（报告出品方/作者：中信证券，薛缘、汤学章）
新晋奶酪龙头，蒙牛加持，奋勇向前
妙可蓝多：聚焦奶酪棒，4年晋升国内奶酪行业龙头。公司前身为广泽乳业，年通过收购方式进军奶酪行业，年推出拳头产品“妙可蓝多”奶酪棒后，进入爆发成长阶段，尽享中国奶酪行业发展红利。年，妙可蓝多的奶酪市占率超越百吉福、跃居行业第一。奶酪是核心业务，不断搭建完善的产品矩阵，夯实龙头优势。目前，公司业务主要包括奶酪、液奶和贸易业务，年奶酪业务营收/毛利润占比分别为74%/95%，是公司的核心业务。公司奶酪按照场景主要划分为即食营养、家庭餐桌、餐饮工业三类。即食营养奶酪主要为奶酪棒产品，经过多轮研发出新，目前公司已经形成了常温、低温、金装、零添加等较为完整的奶酪棒产品矩阵；家庭餐桌奶酪领域，公司拥有芝士片、黄油、马苏里拉、烘焙奶酪等多款产品，为消费者营造全面、系统的家庭餐饮奶酪消费场景。
管理层眼光准、执行狠，公司跃升速度快：年广泽乳业已经感知到国内奶酪行业的潜在商机，与外资合作开展奶酪行业，积累奶酪业务运营经验。年广泽乳业借壳上市后，加速布局奶酪业务，年11月完成收购妙可蓝多。年开始重点打造奶酪棒产品，大力度品宣投入以提升品牌力，并快速构建全国渠道网络，实现迅猛发展。根据欧睿数据，公司奶酪市占率从年的不足4%提升至年的30%，3年时间跃升行业第一。妙可蓝多与乳企龙头蒙牛相互认可，最终促成投资，目前蒙牛成为公司第一大股东。
公司奶酪收入快速增长，盈利能力近几年快速攀升。妙可蓝多过去几年实现快速成长，收入从年的5.1亿元增长到年的44.8亿元，5年CAGR54%；Q1，公司营收同增35%，收入高增长态势延续。奶酪业务贡献了公司主要收入增量，从年的1.4亿元增长到年的33.3亿元，期间CAGR近90%；Q1，奶酪业务继续保持50%较高增速水平。
由于前期奶酪棒产品处于市场开拓阶段，产能利用率不高、费用投入较大，公司利润率较低。随着公司奶酪业务规模快速起量，产能利用率爬升和原材料规模采购带来成本优化，近3年公司盈利能力快速提升，归母净利率从年的0.8%提升至年的3.4%，Q1则进一步提升至5.7%。我们判断，短期在收入增长优先、快速提升品牌影响力的经营策略下，公司仍将保持较高的营销费用投入，但是考虑到规模扩大带来的费用率摊薄，未来公司的销售费率有望企稳并逐步下降（具体节奏也需考虑费投效率和行业竞争）。
蒙牛成为第一大股东，助力公司开疆拓土。蒙牛于年1月出资2.87亿元受让妙可蓝多5%股份，同时出资4.6亿元认购吉林科技42.9%股份。蒙牛又分别在年12月、年1月、年3月三次增持妙可蓝多股票，并于年7月出资30亿元认购妙可蓝多约1亿股增发股票，年9月底蒙牛持有妙可蓝多28.5%股份，成为公司第一大股东。年1月蒙牛在二级市场连续增持妙可股份，截至年5月底，蒙牛对妙可的持股比例升至30%以上。我们认为蒙牛入股妙可蓝多，长期维度看可以减少妙可蓝多未来的潜在竞争对手，有助于公司长期龙头地位的稳固。短期业务层面则可以为公司带来以下好处：
1）优化公司治理结构；2）蒙牛多方面的优势和经验，可以帮助妙可蓝多提升质量管控、渠道精细化管理、品牌经营等实力；3）两家公司供应链具备一定协同效应，原料有望享受规模采购带来的成本优势。
奶酪市场：行业方兴未艾，巨大潜在需求空间待挖掘
奶酪行业潜力巨大，短期成长性仍为奶酪棒推动
奶酪行业可以按照需求来源划分为：①零食奶酪，包括奶酪棒、手撕成人奶酪、杯装奶酪等直接食用奶酪，面向C端消费者；②餐饮端奶酪，用作餐桌菜品的主料或者辅料，餐桌场景又可以划分为家庭餐桌（C端消费者）和餐饮（B端餐饮企业）两个场景；③工业端奶酪，作为各种食品的生产辅料（B端食品加工企业）。我们估算，年中国奶酪市场规模为亿元。目前关于奶酪市场规模的权威专业统计暂无。基于我们对奶酪行业各消费细分市场研究，综合判断年中国奶酪市场规模约为亿元，其中零食/餐饮端/工业端奶酪市场规模分别为亿/86亿/9亿元。
我们对奶酪市场规模的测算，参考了欧睿和中国奶业协会的统计数据：零食奶酪零售规模亿元，欧睿数据口径较为保守。根据欧睿数据统计，年中国奶酪市场零食规模为亿元、销量为8.2万吨。根据各家奶酪公司销售数据和市占率跟踪，我们认为欧睿的零食奶酪市场规模可能偏小，我们采取妙可蓝多奶酪体量收入、对应市占率以及终端渠道加价率推算出国内奶酪市场规模约元，并对欧睿零售奶酪消费量进行了上修。欧睿数据中，倒算零售奶酪单价为15万元/吨，与妙可蓝多报表计算结果相符。妙可蓝多低温奶酪棒小袋装平均单价15.5万元/吨（15.5元/g=15.5万元/吨）。
餐饮奶酪规模86亿元、工业奶酪规模9亿元。根据中国奶业协会统计，中国年奶酪总消费约35万吨，明显高于欧睿数据。我们认为原因在于：（1）欧睿未统计食品加工企业的奶酪消费量；（2）中国奶业协会统计口径可能存在一定重复，主要反映在进口奶酪里有较多是用于零售端和餐饮端奶酪的原料，而统计进口奶酪消费量的时候没有扣除作为原料的用量，导致重复计算。年餐饮奶酪的销量数据我们采用欧睿数据，为15.6万吨，其中主要以B端餐饮为主，预计年消费量13.2万吨，剩余为家庭餐桌奶酪，估算年消费量为2.3万吨；工业奶酪的销量我们判断为2万吨左右。结合妙可蓝多报表的餐饮奶酪吨价，给予餐饮奶酪吨价5.5万（其中家庭餐桌7.5万/吨、B端餐饮5.1万元/吨）、工业奶酪吨价4.5万的平均假设，得出年餐饮奶酪、工业奶酪的市场规模分别为86亿元、9亿元。
由儿童奶酪棒推动，过去几年奶酪行业快速增长。根据欧睿数据，中国零售端奶酪行业规模从年的18亿元增长到年的亿元，期间CAGR达24%，近几年的较快增长主要依赖儿童奶酪棒单品放量推动。国内餐饮端奶酪行业也保持较好增长，~年餐饮端消费量CAGR为16%，主要受益西餐、烘焙、新式茶饮等对奶酪需求较大餐饮细分市场的增长。
我们预判，未来5年中国奶酪市场复合增速15%+，有望从年的亿元扩容至年的+亿元。未来5年，我国奶酪行业的扩容主要依赖零售奶酪需求：1）奶酪棒有望保持较快增长，低温奶酪棒稳健增长、常温奶酪棒持续放量；2）非奶酪棒零食奶酪有望在新品推动下保持较高增速；3）家庭餐桌奶酪在酪企新品和消费者教育下也有望贡献可观增量市场规模。根据欧睿预测，C端零售奶酪市场规模~年有望保持CAGR15%，结合欧睿预计，我们预计中国零售奶酪/餐饮奶酪/工业奶酪未来5年CAGR有望实现20%+/10%/3%，总体市场规模有望在年增长至亿元以上。
更长时间维度看，我们认为中国奶酪行业具备千亿元市场空间。1．奶酪是乳制品消费升级的下一个大方向，对比中外乳品消费结构，中国奶酪市场具备较大发展潜力。每1公斤奶酪由约8~10公斤牛奶浓缩而成，因此被誉为“牛奶的精华”“奶中黄金”。奶酪营养十分丰富，其蛋白质含量可达到牛奶的8-10倍，钙含量达到牛奶的6-8倍。奶酪适合不同年龄人群消费，也是乳糖不耐症和糖尿病患者的理想食品。复盘过去国内乳制品消费趋势，经历了从奶粉→乳饮料、基础白奶→酸奶→高端UHT、低温白奶的消费升级趋势。对比中、日两国乳品消费结构，中国奶酪市场规模占比仅3%，明显低于日本的21%。
同时，与其他乳制品细分赛道对比，普通常温白奶、高端UHT、酸奶、乳饮料的市场规模分别为1亿元/亿元/~0亿元/亿元，奶酪行业明显规模尚小；即使是和体量最小的低温鲜奶相比，其市场规模也达到了亿元，大于奶酪的市场体量，说明乳品消费升级趋势下，奶酪行业远期成长空间较大。长期维度，我们估算白奶（常低温合计）/酸奶/乳饮料/奶酪有望增长至亿+/1亿+/~亿元/~0亿元，奶酪销售规模在乳品行业中占比为10%-15%。
2．对比中国和海外发达国家食品饮料不同细分赛道的人均消费水平，我们发现奶酪是中国与海外差距最显著的品类之一。根据欧睿数据，年美国人均奶酪消费量是我国人均近66倍，即便是近邻的韩国和日本，其人均奶酪消费量也达到了中国人均水平的11/15倍。而如果考虑到欧睿将非%干酪含量的奶酪棒也统计成等价的奶酪消费量这个因素，则中国与欧美和日韩的人均实际奶酪消费水平或将拉到大近倍和近20倍。此外，中国与发达国家在奶酪上的人均消费水平差异，明显大于绝大部分其他食品饮料细分品类，中国的奶酪行业处于更加早期的发展阶段。
基于远期中国奶酪市场规模0亿元的判断，我们给定中国和日本奶酪吨价提升、远期日本人均奶酪消费量等假设，可以推算出远期中国人均奶酪消费量有望增至0.5kg/人，换算成人均干酪消费量预计在0.4kg/人，相当于远期日本人均奶酪消费水平的1/5。
3．产品创新、消费者教育和奶酪进中餐，是中国奶酪市场长期突破千亿规模的核心要素。对于尚未形成奶酪饮食习惯的国家来说，零食是奶酪的重要消费场景；根据雪印乳业数据，日本奶酪消费场景中，奶酪零食占到了40%。奶酪零食产品本土化改造和市场推广，对于奶酪需求提升作用明显；儿童奶酪棒是中国奶酪本土化改造的优秀成果。同时，日本奶酪需求中，餐饮端占比约45%，因此后续如果奶酪企业可以更多地推动奶酪产品进餐饮（甚至是中餐），那么对于推动中国奶酪市场长期增长将有很大帮助。
奶酪棒：常温产品驱动增长，长远看具备成为-亿元左右重要零食细分赛道的潜力。短期，中国奶酪市场成长较大程度依赖奶酪棒的放量，我们看好奶酪棒市场短中期成长潜力，长期角度，奶酪棒具备成为-亿元重要零食细分赛道的潜力（下文会有测算过程）。但是奶酪棒单一赛道有其天花板，中长期看中国奶酪市场增长需要酪企不断创新：a）持续上市奶酪零食新品扩大目标消费群体，目前酪企正在加紧研发和推新奶酪零食产品，如慕斯杯、芝士条、芝士能量棒等。长期看，非奶酪棒零食市场规模有望扩容至-亿元。b）持续对餐饮工业消费场景的渗透，通过迭代升级的芝士片、马苏里拉等产品，进行C端消费者教育和B端企业客户对接，不断提升对家庭、餐饮和工业餐饮客户渗透。长期看，餐饮和工业渠道整体奶酪市场规模有望扩容至亿元左右。
加总奶酪棒、非奶酪棒零售奶酪以及餐饮工业奶酪各自远期市场规模，可以测算出奶酪市场具备千亿规模的潜力。如何看待儿童奶酪棒远期市场空间？我们通过家庭户数*渗透率*消费频次*单价来估算国内奶酪棒远期市场规模，给定假设：①未来低客单价的常温奶酪棒放量将拉低奶酪整体ASP至13元/5支（目前15元/5支）；②对标快消品超过50%的家庭渗透率，给予奶酪棒家庭消费渗透率40%~45%（目前渗透率不到20%）；③月均消费频次提升至1.0~1.1次（目前频次1次以内），最终测算出国内奶酪棒远期市场在~亿元。从常温奶酪棒及渠道渗透视角，看奶酪棒市场发展。Q4常温奶酪上市，预计将对奶酪棒市场规模增长起到显著推动作用。我们认为常温奶酪棒将在2个方面利好奶酪棒市场需求增加：
1．销售终端数量增加，渠道加速下沉。根据妙可蓝多统计判断，全国适合销售低温产品的零售终端数量在70+万个，适合常温产品销售的零售终端数量在~万个。常温奶酪棒产品的推出将打破低温销售终端数量的局限，有望直接为公司带来2~3倍的增量销售终端，加速公司渠道下沉和渗透。2．消费场景扩大，增加市场需求。常温奶酪棒扩大了终端消费场景，储存条件的放开使得消费者可以更加便捷吃到奶酪棒，增加大量休闲消费场景。低温奶酪棒由于储存条件限制无法具备送礼属性，常温奶酪棒则直接打开了送礼属性场景，送礼属性在儿童零食领域具备可观的消费权重，根据中国旺旺年报显示其米果产品收入中送礼占到了15%。
我们可以借鉴常温酸奶与低温酸奶的关系进行粗略推算。年光明推出常温酸奶产品莫斯利安，随后蒙牛和伊利在年也分别推出各自的常温酸奶产品，常温酸奶需求快速放量，推动酸奶行业规模持续增长。在伊利、蒙牛相继推出常温酸后，酸奶市场规模从年的约亿元增长至年的约0亿元，市场规模增加近2倍。我们判断，奶酪棒有望复制酸奶发展规律，有望从年亿增加到远期的~亿元。参考零食细分赛道规模，奶酪零食（含奶酪棒）远景规模-亿元具备可能性。参考目前中国各个零食细分赛道规模，蜜饯类亿元、糖巧类亿元（糖果亿元/巧克力亿元）、包装坚果亿元、调味面制品亿元、烘焙类亿元（面包亿元/蛋糕糕点亿元），奶酪零食有望凭借其美味、健康的属性，成为+亿元的新兴零食赛道。（报告来源：未来智库）
行业格局：本土品牌崛起，价格竞争后行业寡头格局基本形成
日韩奶酪行业：本土乳品龙头外资奶酪龙头占据上风
以奶酪棒为突破，本土酪企打破奶酪行业被外资主导的局面；新玩家不断入场。年前，外资奶酪企业凭借干酪原料供应链优势、奶酪产品研发生产优势以及品牌和渠道的先发优势，在中国奶酪行业中占据主导位置。而年开始，妙可蓝多开始发力，加大品牌费用投入、推动渠道快速渗透以及产品本土化改造，逐步实现对外资企业的追赶，并在年反超百吉福成为国内第一大奶酪企业。同时，奶酪市场的高景气也吸引了国内液奶企业、初创奶酪企业等众多参与者涌入，行业竞争有所加剧。
日韩奶酪行业主要参与者以本土乳业龙头、外资奶酪龙头为主。根据欧睿统计，日本和韩国奶酪玩家主要以本土乳业龙头和外资奶酪龙头为主：1）日本液奶市占率前二的明治乳业和雪印乳业分别在日本奶酪市场中排名第四和第一，日本奶酪企业前五中还包括美国卡夫亨氏和法国贝勒集团外资企业，此外还有专注于奶酪业务经营的本土企业RokkoButter（QBB）；2）韩国奶酪前四的企业全部是国内Top5的液奶参与者，另外一家则是外资奶酪企业。
参考日韩奶酪企业竞争格局，我们认为：（1）液奶企业布局奶酪业务更有优势，而这种优势体现在：①液奶和奶酪均属于乳制品，奶酪业务可以沿用其液奶龙头的强大品牌影响力；②液奶和奶酪在原材料采购、渠道布局和工艺上具有一定协同性。（2）虽然外资奶酪企业具备先发优势，但是本土奶酪企业可以通过更好的产品本土化和渠道运营，实现对外资企业的超越。（3）仅从事奶酪业务的企业要跻身头部奶酪梯队，难度较大，需要走差异化路线，例如日本RokkoButter（QBB）聚焦于再制奶酪，通过行业领先的消费者洞察和产品研发能力，每年上新数款零食奶酪（公司目前拥有款奶酪产品，同时也是日本第一家研发出奶酪棒的企业），从而成为日本奶酪市占率第二的企业。
谁动了你的奶酪——中国奶酪行业参与者梳理
借鉴日韩奶酪行业竞争格局后，我们再对目前国内奶酪行业参与者进行分析：
1．外资奶酪企业。在国内奶酪行业发展初期，外资企业在奶酪原材料采购、生产工艺、奶酪品牌运营等方面拥有优势，占据市场主导地位。不过随着中国奶酪市场持续增长，内资企业涌入，外资企业面临竞争压力攀升。外资企业在产品本土化创新、渠道精耕下沉等方面不如内资企业；同时，外资管理层费用投入较为谨慎，重视盈利端表现，而内资企业着眼长远，当下更
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